20160119-招商证券-专题报告_经济周期_行业轮动与保险资金配置_72页_2mb

专题报告总结

核心内容

本报告由招商证券策略、宏观、固收三大团队合作完成，主要探讨了2016年保险资金配置策略、宏观经济形势对大类资产配置的影响、资产荒的实质与解决路径，以及权益和固定收益类资产的配置策略。报告指出，保险资金作为长期性、负债性资产，其配置需考虑安全性、流动性与收益性的平衡，同时应结合经济周期与市场周期进行动态调整。

主要观点

• 保险资金特性：保险资金具有长期性、负债性、利率敏感性和绝对收益保证性，其配置应注重资产负债匹配，确保安全性与收益性的统一。
• 资产配置核心：资产配置是决定保险资金收益的关键，应把握经济与市场周期的变化，优化资产配置比例。
• “资产荒”现象：资产荒是经济转型阶段的必然代价，将改变市场运行规律，推动市场向交易型牛市格局演变。
• 解决路径：解决资产荒需通过寻找和培育新投资方向、推进供给侧改革、增强消费端动力等路径，从而创造新的投资机会。
• 权益类资产配置：依据美林投资时钟理论，结合中国股票市场数据，建议关注具有周期轮动特征的行业板块，如建筑材料、汽车、家用电器和商业贸易等。
• 固定收益配置策略：在利率可能前平后高的背景下，建议采取“轻利率、大固收、加杠杆”的策略，关注资产证券化、类固收股息资产、国债期货套利等。

关键信息

一、保险资金大类资产配置概况

• 保险资金运用余额：近十年保持较快增速，从2005年的1.4万亿增长至2014年的9.33万亿，年复合增速约30%。
• 资金运用结构：银行存款占比逐年下降，债券投资比例逐步下降，其他投资如投资性不动产和长期股权投资比例上升，投资基金和股票占比保持在10%-17%。
• 收益率波动：2001年以来平均收益率为4.69%，受政策、资产管理能力和投资技术影响较大，波动明显。

二、宏观经济因素对大类资产配置的影响

• 美林投资时钟理论：将经济周期划分为四个阶段，分别是通货再膨胀、经济复苏、经济过热和滞胀，每个阶段不同资产表现各异。
• 经济周期判断：房地产走势是判断中国经济是否处于长周期底部的关键，预计2016年房地产下行趋势仍未结束，经济长周期拐点可能在2017年前后。
• 通胀与货币供应：2016年通胀预计为1.2%，走势呈“V”字形，经济下行压力下货币供应量对通胀的影响减弱。
• 利率走势：利率中枢存在下行空间，但受政策与市场因素限制，下行空间有限。
• 汇率影响：人民币汇率已接近均衡水平，短期内受资本流动影响波动性上升，但中长期趋势仍温和升值。

三、资产荒的实质与解决路径

• 资产荒成因：经济转型导致企业投资回报率下降，资金需求减少，影响市场整体表现。
• 解决路径：
  1. 寻找和培育新的增长和盈利空间。
  2. 推进供给侧改革，去僵尸产能，提升企业盈利能力。
  3. 增强消费端动力，通过提升社会保障和推进城镇化促进消费。

四、权益类资产配置策略

• 美股轮动规律：在不同经济周期阶段，各行业表现差异显著，如金融和核心消费品在通货再膨胀阶段表现最佳。
• 中国板块轮动规律：
  • 复苏阶段：汽车板块表现突出，年化收益率可达85%-190%。
  • 扩张阶段：建筑材料和汽车板块表现良好，通信板块表现不佳。
  • 滞胀阶段：家电和通信板块表现较差，化工和通信板块具有防御性。
• 配置建议：结合经济周期，重点配置具有周期轮动特征的行业，如建筑材料、汽车、家用电器和商业贸易等。

五、固定收益类产品配置策略

• 利率走势：2016年利率总体前平后高，建议“轻利率、大固收、加杠杆”。
• 政策逻辑：稳增长政策推动利率下行，但空间有限。
• 信用利差：信用利差有扩大的趋势，受经济下行和房地产价格影响。
• 产品表现：资产证券化、类固收股息资产、国债期货套利策略表现较好。

总结

• 资产荒：是经济转型的必然结果，将推动市场向交易型牛市转变。
• 利率趋势：未来3-5年利率中枢有下行空间，但受政策和市场限制，下行空间有限。
• 汇率走势：人民币接近均衡水平，短期波动性上升，但中长期趋势温和升值。
• 资产配置建议：结合经济周期，灵活调整保险资金配置，重点关注权益类资产的周期轮动，以及固定收益产品的结构性机会。

图表目录（简要）

• 图1：2005-2014年保险资金运用余额增速
• 图2：资金运用余额/总资产比例
• 图3：保险资金运用平均收益率
• 图4：美国投资时钟四个阶段
• 图5：地产投资与GDP增速走势
• 图6：一线城市房地产销售情况
• 图7：经济对CPI的影响
• 图8：M2对CPI的带动减弱
• 图9：2016年CPI预测
• 图10：美国实际增长率波动中枢
• 图11：世界总体及各地区实际增长率
• 图12：适龄购房人数下降
• 图13：房地产波动周期
• 图14：GDP增速对劳动力需求影响
• 图15：第三产业吸纳就业
• 图16：美国CPI与住宅价格关系
• 图17：日本CPI与住宅价格关系
• 图18：地产周期对CPI的影响
• 图19：GDP增速领先于新涨价因素
• 图20：中国宏观负债率
• 图21：地方债务置换对财政的影响
• 图22：中美国债收益率联动性
• 图23：信用利差与房价关系
• 图24：套利交易对人民币汇率的冲击
• 图25：人民币接近均衡水平
• 图26：固定资产投资增速回落
• 图27：PPI负增长
• 图28：非金融石化企业ROE和净利润率
• 图29：利率降低对资产收益影响
• 图30：风险溢价抵消利率下降
• 图31：非金融企业杠杆率上升
• 图32：非金融企业债务GDP占比偏高
• 图33：企业融资需求放缓
• 图34：大银行风险规避情绪增强
• 图35：不良贷款率上升
• 图36：SP500固定资产投资下降
• 图37：SP500每股销售收入增长放缓
• 图38：SP500回购和分配水平上升
• 图39：标普500市盈率提升
• 图41：投资增速全面回落
• 图42：房地产库存高位
• 图43：企业存款增速低于M2
• 图44：企业资金需求低位
• 图45：标普500各行业指数表现
• 图46-49：各周期阶段标普行业收益
• 图50：各周期阶段美国行业和标普收益
• 图51：2002-2009年中国经济周期划分
• 图52：经济周期与行业走势对比

表格目录（简要）

• 表1：保险资金运用结构（2010-2015H1）
• 表2：保险资金投资范围法律法规
• 表3：美林投资时钟阶段与资产配置
• 表4：第一大周期各阶段板块年化收益
• 表5：第二大周期各阶段板块年化收益
• 表6：美国保险资金配置比例
• 表7：欧洲保险资金配置比例