因子轮动系列专题报告：经济周期视角下的强者恒强效应-20180223-长江证券-22页-1mb

因子轮动系列：经济周期视角下的强者恒强效应总结

核心内容

本报告从收益分解和经济周期两个角度分析A股市场中动量因子和反转因子的表现及其驱动机制，旨在揭示动量效应的根源、适用对象及与经济周期的关系。

主要观点

1. 动量效应的根源

• 盈利的强动量性是动量效应形成的基础。
• 估值的低波动性是动量效应形成的必要条件。
• 当盈利变化波动大于估值变化波动时，市场呈现出动量效应。

2. 大盘股与小盘股的表现差异

• 大盘股因盈利动量强且估值波动小，更适合动量因子。
• 小盘股因估值反转特征强且估值波动大，更适合反转因子。

3. 行业层面的动量效应

• 中游制造和下游消费行业盈利持续性强，动量因子表现更优。
• 动量因子在行业层面表现优异，是因为行业盈利主导了行业涨跌。

4. 动量因子与经济周期的关系

• 动量因子在经济复苏阶段表现较好，在经济衰退阶段表现较弱。
• 盈利动量增强、盈利波动变大、估值呈现动量效应、估值波动被利率压制是动量因子在经济复苏阶段表现优异的四大原因。

5. 全球动量因子表现的同步性

• 全球动量因子表现的同步性源于全球经济周期的同步性。
• 美国动量因子滞后于经济周期，而中国动量因子领先于经济周期。
• 中国动量因子在名义GDP增速底部前1-2个季度出现底部信号。

关键信息

动量因子表现

• 2017年动量因子表现优于反转因子。
• 动量因子在沪深300成分股中表现更好，而在中证500成分股中表现较弱。
• 动量因子在中游制造和下游消费行业表现最佳。

行业动量策略表现

• 行业动量策略在2005-2009年表现最优，年化超额收益达15.7%。
• 2016年10月至今，行业动量策略表现优异，因为盈利波动显著高于估值波动。

宏观变量影响

• PPI、10年期国债收益率对动量因子有显著正向影响。
• CPI、信用利差对动量因子有弱显著正向影响。
• 动量因子在经济复苏阶段表现更好，经济衰退阶段表现更弱。

因子轮动逻辑

• 盈利波动率和估值波动率是动量因子和反转因子表现的核心影响因素。
• 当盈利波动率高于估值波动率时，动量因子表现更优。
• 当估值波动率高于盈利波动率时，反转因子表现更优。

风险提示

• 因子表现及适用性条件基于历史经验，不保证未来适用性。
• 市场波动率、盈利持续性、估值特征等均可能随时间变化，需持续跟踪和调整策略。

附录：相关图表与数据

• 图1-图3：展示动量因子、反转因子与市场波动率之间的关系。
• 图4-图25：分析盈利与估值变化的动量与反转特性。
• 图26-图30：展示行业动量策略与经济周期的关系。
• 表1-表3：提供不同指数和行业中盈利与估值变化的统计数据。

总结

本报告系统地分析了A股市场动量效应的形成机制、表现特征及与经济周期的联系，得出以下六个核心结论：

1. 动量效应的根源是盈利的强动量性，必要条件是估值的低波动性。
2. 大盘股易动量，小盘股易反转。
3. 动量因子在中游制造和下游消费行业表现更优。
4. 行业动量策略的有效性源于行业盈利的高持续性。
5. 动量因子在经济复苏阶段表现较好，在经济衰退阶段表现较弱。
6. 全球动量因子表现的同步性源于全球经济周期的同步性，中国动量因子领先于经济周期。

参考文献

1. Asness, Clifford. Momentum in Japan: The Exception that Proves the Rule. Social Science Electronic Publishing, 2011.
2. Asness, Clifford, T. J. Moskowitz, and L. H. Pedersen. Value and Momentum Everywhere. Journal of Finance, 2013.
3. Arnott R, Kalesnik V, Kose E, et al. Can Momentum Investing Be Saved?. Social Science Electronic Publishing, 2017.
4. Liu L X, Warner J B, Zhang L. Momentum Profits and Macroeconomic Risk. Nber Working Papers, 2005.
5. Ross A, Moskowitz T, Israel R, et al. Implementing Momentum: What Have We Learned?. Social Science Electronic Publishing, 2017.
6. Ruenzi S, Weigert F. Momentum and Crash Sensitivity. Social Science Electronic Publishing, 2017.