深度报告-20210329-西部证券-金龙鱼-300999.SZ-首次覆盖报告_产业链优势不断强化的千亿粮油巨头_29页_1mb

金龙鱼（300999.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

金龙鱼（300999.SZ）是国内领先的粮油食品加工企业之一，自1991年推出第一瓶小包装食用油以来，逐步发展成为国内包装食用油、包装大米、包装面粉市场份额第一的龙头企业。公司主营业务涵盖厨房食品、饲料原料及油脂科技产品，形成了覆盖高端、中端、大众市场的综合品牌矩阵，具备显著的品牌力和市场地位。

主要观点

• 行业增长与趋势：
  粮油行业市场容量相对稳定，但结构升级带来新增量。

  • 食用油消费量稳步增长，包装油增速高于整体增速，小包装化比例提升、行业集中度提高、品牌化趋势明显。
  • 米面需求稳定，包装化、品牌化是长期驱动力。
  • 饲料原料行业受下游需求提升带动，呈现增长态势。

• 公司核心竞争力：

  • 产品创新：公司不断推出新品，覆盖粮油、调味品等多个领域，产品结构持续优化。
  • 渠道优势：公司建立了覆盖全国的多元化销售网络，包括零售、餐饮及工业渠道，渠道下沉和品牌营销显著提升市场渗透率。
  • 采购体系：依托丰益国际和ADM的全球化采购体系，保障原材料供应，同时通过建设综合企业群实现规模经济和效率提升。

• 盈利预测与估值：

  • 预计2021-2023年公司营业收入分别为2216.9/2426.1/2680.8亿元，归母净利润分别为72.7/88.8/103.2亿元，EPS分别为1.34/1.64/1.90元。
  • 公司2021年PE估值为58.3倍，给予63倍估值，目标价格为84.4元，首次覆盖给予“增持”评级。

关键信息

公司发展历史

• 1988年：南海油脂工业（赤湾）有限公司成立，开始筹建食用油精炼及小包装工厂。
• 1991年：推出第一瓶“金龙鱼”小包装食用油，推动中国食用油消费模式革命。
• 2005年：公司前身益海投资有限公司成立，成为北京2008年奥运会食用油独家供应商。
• 2018年：设立股份有限公司，更名为“益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司”，成为北京2022年冬奥会官方粮油赞助商。

股权结构

• 控股股东为Bathos，持股比例89.99%，属于丰益国际100%控股，无实际控制人。

营收与利润

• 2007-2020年营业收入年均复合增长率10%，达1949亿元。
• 归母净利润年均复合增长率85%，但受投资收益及资产减值损失影响较大。

产品结构

• 厨房食品收入占比最高，2020年占比约62.2%，毛利占比约70.6%。
• 饲料原料及油脂科技业务收入占比约37.2%，毛利占比约29.4%。
• 公司产品覆盖零售、餐饮及食品工业，且不断拓展调味品市场，如丸庄酱油、梁汾陈醋等。

渠道布局

• 建立覆盖全国的多元化渠道网络，包括零售、餐饮、工业渠道，其中零售渠道毛利率最高，达18.35%。
• 渠道下沉策略显著，经销商数量逐年增加，2017-2020年经销商数量分别为3190、3738、4406、5097个。
• 与美菜、快驴等电商平台合作，拓展餐饮新零售模式。

采购与生产

• 原材料成本占主营业务成本的87.82%以上，公司通过全球化采购保障原料供应。
• 公司在全国拥有66个已投产生产基地，通过建设综合企业群实现规模经济。

风险提示

• 原材料价格波动
• 食品安全风险
• 下游需求波动
• 供应商集中度较高
• 套期保值风险

股价上涨催化剂

• 新品上市超预期增长
• 公司油价提升幅度高于原材料成本提升幅度
• 投资收益大幅提升

估值与投资建议

• 相对估值：选取克明面业、海天味业、日辰股份等可比公司，给予公司2021年63倍PE估值，目标价格为84.4元。
• 绝对估值法：采用FCFF法，假设WACC为4.75%，永续增长率为1.5%，得出每股股价为82.2元。