20160705-长城证券-国企壳资源深度报告_国改浪潮至_拾壳莫等闲_53页_2mb

国企壳资源深度研究报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于国企壳资源的投资价值，分析其在壳价值与国企改革预期方面的优势，并探讨其在当前市场环境下的投资潜力与风险。报告指出，随着注册制改革暂缓和战略新兴板暂停，壳资源股的估值持续上升，而国企壳资源由于其特殊的背景和监管环境，具有相对更强的抗风险能力和资本运作潜力。

主要观点

1. 壳资源股的超额收益

   • 壳资源股在2012年以来，尤其是IPO暂停和注册制暂缓期间，表现出持续的超额收益。
   • 壳资源股的收益主要来源于：IPO堰塞湖效应、小市值效应、概念炒作效应、重组后的价值重估效应以及借壳上市后的股价抬升效应。
   • 在2014年12月至2015年5月的牛市期间，借壳复牌1个月内平均收益率为110.25%，而在熊市期间，平均收益率为73.34%。

2. 监管趋严对国企壳资源的利好

   • 2016年6月17日，证监会出台“史上最严借壳新规”，进一步规范借壳行为，限制炒壳，提高合规要求。
   • 国企壳资源受监管影响相对较小，其向上弹性远大于向下弹性，具备更高的投资安全边际。
   • 监管加强虽然短期内对壳资源估值有负面影响，但长远来看有助于优质壳资源的溢价提升和劣质壳资源的淘汰。

3. 国企改革赋予壳资源期权价值

   • 国企改革自2014年起逐步推进，尽管在2015年因股灾和市场情绪影响而有所放缓，但总体仍持续进行。
   • 国企改革的两大核心目标为：提高国有资本效率和防止国有资产流失，这为国企壳资源提供了长期资本运作的契机。
   • 随着改革的推进，国企壳资源的估值有望修复，并重新获得市场关注。

4. 国企壳资源的筛选标准

   • 从壳价值角度：筛选标准包括市值、资产负债率、控股股东持股比例、业绩情况、净资产、员工数量、是否满足监管新规等。
   • 从国企改革角度：筛选标准包括所属行业、改革试点、央企或地方性企业、所属区域、控股股东实力等。
   • 报告最终推荐了17只国企壳资源股票，其中4只已停牌。

关键信息

• 壳价值：壳资源在注册制暂缓背景下，其价值被进一步强化，尤其是国企壳资源。
• 借壳效应：借壳上市后，公司营收、ROE、资产负债率等财务指标通常有显著改善。
• 监管变化：2016年6月17日的新规显著提高了借壳的门槛，限制了炒壳行为，但对国企壳资源影响相对较小。
• 市场预期：国企改革预期经历了超调，但随着政策逐步落实，市场预期有望恢复，带来期权价值。
• 资产证券化率：多个省市制定了明确的资产证券化目标，如广东（2020年70%）、江苏（2020年80%）、浙江（2020年75%）等。

推荐组合

• 推荐股票池（共17只，其中4只已停牌）：
  • 香梨股份
  • 林海股份
  • 江苏索普
  • 正虹科技
  • 鲁北化工
  • 大连热电
  • 安纳达
  • 汉商集团
  • 大庆华科
  • 同达创业
  • 丰乐种业
  • 长春一东
  • 联环药业
  • 中钢天源（已停牌）
  • 钱江生化（已停牌）
  • 博通股份（已停牌）
  • 西安旅游（已停牌）

风险提示

• 壳资源股的监管风险：新规可能导致部分壳公司被限制借壳资格。
• 市场风险：壳资源股的收益依赖于市场情绪，尤其是小市值效应和概念炒作效应。
• 政策不确定性：国企改革的实际进展可能与市场预期存在偏差，导致投资回报不及预期。
• 资产注入风险：壳公司注入的资产质量、估值及审批结果将直接影响其重组后的表现。

国企壳资源的4种典型模式

1. 大集团小公司模式：集团资产未完全证券化，上市公司作为资产注入平台。
2. 大集团多上市平台模式：集团旗下多个上市公司存在同业竞争，需通过重组理顺业务结构。
3. 国资高控股模式：控股股东持股比例高，具备较强的资本运作能力。
4. 国资低控股模式：控股股东持股比例较低，壳公司更依赖外部资本注入。

典型案例分析

• 华谊集团借壳双钱股份：通过注入旗下优质资产，实现核心业务整体上市，提升公司盈利能力和资产质量。
• 中材科技并购泰山玻纤：构建全产业链平台，提升公司核心竞争力和资产价值。

结论

国企壳资源在当前监管环境和市场预期下，具备较高的投资价值和期权价值，尤其是在资本运作和资产证券化方面。尽管面临监管趋严带来的不确定性，但其相对民营壳资源的稳定性与长期发展潜力使其成为值得关注的投资标的。随着国企改革的持续推进，国企壳资源有望在未来的资本市场上实现持续超额收益。