20180319-光大证券-达利食品-03799.HK-新品推进弥补老品增长_9页_1mb

报告摘要

达利食品（3799.HK）海外消费总结

核心内容

达利食品（3799.HK）在2017年年度业绩基本符合市场预期，收入达198亿元，同比增长11%。核心业务收入为186亿元，略低于预期。净利润为34.3亿元，与市场预期一致，略高于预期，主要得益于利息收入和政府补贴的增加。整体净利润率保持稳定，但派息率从70%降至66%，以保留更多现金用于未来收购。

主要观点

新品推进弥补老品增长放缓：
- 公司通过调整内部营销团队和经销商体系，推动以豆奶和早餐面包为核心的家庭消费市场。
- 17年下半年，原有产品如“其正”和“乐虎”收入分别下降17.7%和17.5%，而糕点业务也下滑近10%。
- 新产品表现突出，如“豆本豆”完成10亿销售，“品质早餐”完成3亿销售，带动膨化食品增长20%，饼干保持正增长。
18年业绩展望积极：
- 预计18年收入和利润增速仍较理想，其中品质早餐带动糕点品类增长8%，膨化食品增长13%，饼干增长中低单位数。
- “豆本豆”预计销售23亿，带动收入增长。乐虎预计增长25%，受益于行业高增长和灌装产品销售。
- 新品有望带动收入实现双位数增长，且豆本豆预计贡献净利润。
维持“买入”评级，提升目标价：
- 基于DCF模型，目标价从7.33港元提升至8.02港元，对应2018年22.7倍PE。
- 提升19/20年盈利预测，以反映品质早餐在18年后更快增长的预期。

关键信息

财务表现：
- 2017年营业收入198亿元，净利润34.3亿元。
- 2018年预计收入225.12亿元，净利润38.32亿元。
- EPS预计从0.25元增至0.28元，2019年预计0.33元，2020年预计0.39元。
- ROE（归属母公司）预计从28.9%增至35.2%。
估值指标：
- 2017年PE为22.6倍，PB为5.2倍。
- 2018年PE预计为20.2倍，PB预计为4.7倍。
- EV/EBITDA从14.6降至13.2，EV/EBIT从16.1降至14.4。
盈利预测：
- 收入增长率预计从11%增至13.7%（2018E），净利润率预计保持稳定或轻微上升。
- 2018年EBITDA增长率预计为10.4%，EBIT增长率预计为12.2%。
市场表现：
- 当前股价为6.93港元，目标价为8.02港元。
- 一年最低价为4.13元，最高价为7.93元。
- 近3月换手率为7.7%，股价表现相对一年增长27.9%。
风险提示：
- 食品安全问题可能对业绩产生负面影响。

产品与业务结构

豆奶与早餐面包：
- 作为核心战略产品，豆奶和早餐面包市场布局加快，推动家庭消费市场发展。
- “豆本豆”销售23亿元，带动收入增长。
- “品质早餐”销售10亿元，预计贡献净利润。
膨化食品与饼干：
- 膨化食品因原切薯片推出，预计增长13%。
- 饼干保持中低单位数增长。
饮料业务：
- “乐虎”预计增长25%，受益于行业高增长和灌装产品销售。

行业比较

公司	市值（亿元）	股价（元）	PE（2017E）	PB（2017E）	EV/EBITDA（2017E）	ROE（%）	EPS（2017E）
达利食品	949.00	6.93	22.6	5.2	14.6	28.9	0.25
蒙牛乳业	78631	24.80	NA	3.9	NA	10.6%	-0.19
康师傅控股	69738	15.38	62.2	3.4	10.4	9.7%	0.22
青岛啤酒股份	50283	41.8	48.3	2.7	NA	8.3%	0.77
统一企业中国	22143	6.35	40.4	1.6	8.9	7.1%	0.14
维他奶	17138	20.05	48.2	8.0	18.8	22.6%	0.37
中国旺旺	63383	6.3	19.3	4.6	11.2	24.8%	0.29

估值与盈利预测

DCF目标价推导：
- 第一阶段现金流折现值为2,263,868万元。
- 第二阶段为3,024,767万元。
- 第三阶段（终值）为3,868,614万元。
- 企业价值AEV为9,157,249万元。
- 减去债务价值150,000万元后，总股本价值为9,007,249万元。
- 每股价值（港元）为8.02元，对应2018年22.7倍PE。
目标价敏感性分析：
- 长期增长率对目标价影响显著，随着增长率提高，目标价上升。
- WACC变化对目标价也有一定影响，随着WACC增加，目标价下降。