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新格局：钱和钱不一样 —— 2018年5月货币市场与流动性前瞻总结

核心内容

2018年4月，中国货币市场经历了剧烈的流动性波动，从宽松到“暴紧”，市场情绪受到冲击。央行通过定向降准等工具进行调控，但整体流动性仍保持紧平衡。展望5月，流动性有保障，但更值得关注的是流动性结构的演变，即“钱和钱不一样”的新格局。这种结构性分化体现在直接融资与间接融资、银行与非银机构、大行与中小行之间的差异。

主要观点

• 流动性波动剧烈：4月流动性呈现过山车式变化，以定向降准消息发布为分界线，资金面从宽松迅速转为紧张，市场对货币政策宽松的预期有所减弱。
• 货币政策工具变化：央行在2018年频繁使用传统的准备金工具，但更注重“差异化”和“对冲性”，以应对监管政策带来的压力。
• 流动性结构性分化：未来的流动性困境将不再是简单的总量问题，而是结构性问题，表现为不同类型资金之间的分化。

关键信息

一、4月流动性复盘

• 4月17日定向降准消息公布后，资金面迅速紧张，4月18日起出现极度紧张，流动性超预期持续紧张。
• 央行在4月18日至24日间仅净投放3700亿元，显示出对市场流动性保持紧平衡的态度。
• 4月资金利率快速飙升，市场交易员心有余悸，对货币政策宽松预期逐步修正。

二、流动性的新格局

2.1 直接融资与间接融资的钱不一样

• 政策导向：央行强调通过差异化工具降低企业融资成本，但不同融资方式的成本存在差异。
• 利率走势：2017年贷款利率上行偏慢，2018年贷款利率上行趋势不改，间接融资成本可能继续上行。
• 直接融资恢复：信用债一级市场在利率下行背景下逐步恢复，直接融资利率水平有望适度回落，从而降低企业融资成本。

2.2 银行与非银的钱不一样

• 流动性分层：在央行“压力测试”中，非银机构流动性更为紧张，R-DR利差飙升，反映出非银机构的脆弱性。
• 杠杆率差异：非银机构的杠杆率普遍高于银行，导致其在流动性紧张时更容易出现价格“厮杀”。
• 监管影响：302号文对中小银行的杠杆水平和流动性管理提出了更严格的要求，限制其在回购市场中的参与度。

2.3 大行与中小行的钱不一样

• 监管约束：中小行面临更严格的流动性监管指标，包括流动性比例、流动性匹配率和优质流动性资产充足率。
• 同业负债占比：中小行同业负债占比较高，受到MPA考核的限制，无法有效利用便宜的货币市场资金。
• 大额风险暴露限制：新规限制农村中小金融机构对单一匿名账户的融出比例，可能影响其资金调配能力。

结论

2018年流动性格局已从总量宽松转向结构性分化，未来市场将面临“钱和钱不一样”的新常态。这一变化不仅体现在货币政策工具的使用上，也反映了监管政策对金融机构行为的影响。理解这种结构性分化，对于把握市场走势和政策意图至关重要。