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宏观研究团队：流动性“变盘”，这次不一样

核心内容

2021年1月31日发布的宏观研究报告指出，当前流动性环境的变化与2020年4月之后存在显著差异，主要体现在资金成本的阶段性快速抬升、长短端利率表现的不同，以及政策重心和宏观背景的变化。报告由赵伟、杨飞、马洁莹三位分析师共同撰写，分析了流动性“变盘”的市场影响及对债市与股市的展望。

主要观点

1. 流动性“变盘”的背景与表现

• 流动性从宽松到紧张：2021年1月中旬以来，资金成本阶段性快速抬升，与2020年4月之后的流动性变化类似，均是应对意外冲击后流动性回归常态的表现。
• 利率表现差异：2020年4月之后，短端利率相对平稳，存单利率显著上升；而2021年1月之后，短端利率快速上升（如R001跳升至6.59%），存单利率变化较小。
• 短端利率敏感性提升：当前短端利率更为敏感，主要由于“滚隔夜”杠杆交易占比高（超过90%），而银行不缺“长钱”，超储率回升至2%以上。

2. 政策与宏观环境的差异

• 政策重心不同：2020年4月之后，政策旨在打击资金空转，但同时平抑短端波动；而当前阶段，政策通过短端利率波动来“警告”市场过度加杠杆行为，但并未释放明显收紧信号。
• 经济与信用环境不同：2020年经济逐步修复、信用扩张，而2021年经济景气见顶、信用收缩。社融增速从2020年10月的10.7%回落至12月的10.3%，表明信用环境已进入收缩阶段。

3. 市场影响与资产配置建议

• 债市中期确定性：在“紧信用”背景下，长端利率债的中期下行趋势较为确定，但短期内仍可能受到资金面波动影响。
• 股市估值承压：信用收缩阶段，权益类资产估值通常会面临压缩风险，历史数据显示，信用收缩滞后于估值变化约1个季度。因此，当前需警惕股市估值阶段性承压。
• 资产分化：低估值、盈利有支撑的板块相对抗风险，而部分高估值板块压力较大。

关键信息

• 流动性变化的触发因素：两次流动性“变盘”均是应对意外冲击的结果，但触发机制与政策导向不同。
• 超储率变化：2020年12月超储率回升至2%以上，2021年12月底预计超储率已回升至2%以上，但短端利率仍因杠杆交易拥堵而波动。
• 政策“退潮”：随着政策宽松退潮，信用收缩已开始，但货币政策不具备趋势性收紧的基础，需结合再贷款再贴现等工具和贷款展期、信用债集中到期等因素。
• 信用收缩与估值压缩：信用收缩滞后于估值压缩约1个季度，当前需警惕股市估值压力，同时关注债市的中期趋势。

风险提示

• 金融风险释放：当前金融风险可能加速释放，需关注系统性风险。
• 监管升级：监管政策可能进一步收紧，影响市场流动性与资产价格。

结论

当前流动性“变盘”不同于2020年4月之后，主要由于政策重心、宏观环境及市场结构的变化。在“紧信用”与“宽货币”并存的背景下，债市中期仍具下行趋势，但短期波动可能受资金面影响；股市则需警惕估值压缩风险，资产配置将出现分化。政策“退潮”下，流动性环境不宜过快收紧，需关注信用债到期高峰及再贷款再贴现工具对货币政策的支撑作用。