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中国有赞（8083 HK）研究报告总结

核心内容概述

中国有赞是一家专注于为中国中小商户提供电子商务SaaS服务的领先企业，致力于利用主流移动社交平台（如腾讯微信）进行线上线下融合（O2O）运营。公司于2018年4月完成对Youzan Group的51%收购，自此开始整合其业务。

主要观点

• 业绩表现：2018年第二季度（2Q18）公司销售额同比增长344%至21.5亿港元，其中Youzan Group贡献了70%的销售额，达15.1亿港元。
• GMV增长：2018年上半年（1H18）GMV达到170亿港元，同比增长100%；2Q18 GMV为95亿港元，同比增长98%。
• 毛利率提升：2Q18毛利率提升至54.1%，主要得益于Youzan Cloud业务的整合，其毛利率高达86%。
• 净利润调整：2Q18调整后净亏损为5200万港元（不含非Youzan相关业务的5700万港元减值损失和900万港元一次性专业费用），相比1Q18净亏损2900万港元有所扩大。
• 业务调整：Youzan Retail业务仍在爬坡阶段，预计在2019年第一季度实现盈亏平衡。公司调整了FY18/19E的收入和净亏损预测，以反映Youzan Retail的高运营成本和延迟的运营杠杆效应。
• 估值与评级：维持“买入”评级，目标价（TP）保持不变为1.20港元，基于12倍FY19E P/S（云业务）和25倍FY19E PE（第三方支付业务）。

关键信息

• 财务数据：
  • 收入：FY18E预计为86.4亿港元，FY19E预计为17.16亿港元，FY20E预计为28.13亿港元。
  • 调整后净利润：FY18E预计为-2.43亿港元，FY19E预计为1.22亿港元，FY20E预计为4.54亿港元。
  • 每股收益（EPS）：FY18E调整后为-0.018港元，FY19E为0.009港元，FY20E为0.033港元。
  • 净利润率：FY18E为-28.1%，FY19E为7.1%，FY20E为16.2%。
  • 毛利率：FY18E为50.4%，FY19E为61.1%，FY20E为62.5%。
  • 经营杠杆：随着Youzan Retail业务的扩展，公司预计在FY19E实现经营杠杆的提升。
• 财务比率：
  • 市盈率（P/E）：FY19E为97.8倍，FY20E为26.3倍。
  • 市净率（P/B）：FY18E为1.9倍，FY19E为1.8倍，FY20E为1.7倍。
  • 调整后每股收益（Adj. EPS）：FY18E为-0.018港元，FY19E为0.009港元，FY20E为0.033港元。
• 现金流：
  • 经营现金流：FY18E为12.05亿港元，FY19E为19.31亿港元，FY20E为3.311亿港元。
  • 自由现金流（FCF）：FY18E为-9.12亿港元，FY19E为18.97亿港元，FY20E为32.55亿港元。
  • 现金余额：FY18E为27.11亿港元，FY19E为46.08亿港元，FY20E为78.63亿港元。
• 风险提示：
  • Youzan的付费商户基数增长可能不及预期。
  • 运营成本增长可能快于预期。

估值与对比

• 行业对比：公司与其他同行业企业（如Kingdee Intl Sft、Salesforce.Com、Shopify Inc - A、Alibaba Grp-Adr、Jd.Com Inc-Adr）相比，具有较高的增长潜力和市盈率。
• 目标价：基于12倍FY19E P/S（云业务）和25倍FY19E PE（第三方支付业务）维持目标价为1.20港元不变。
• 盈利预期：预计公司收入将在未来三年保持高速增长，尤其是云业务和第三方支付业务。

总结

中国有赞在2018年第二季度表现出强劲的销售和GMV增长，受益于Youzan Group的整合。尽管运营成本增加导致调整后净亏损扩大，但公司对未来增长充满信心，预计将在FY19E实现盈亏平衡并提升经营杠杆。公司维持“买入”评级，目标价保持不变，基于其良好的增长前景和行业地位。