流动性危机解除后，美股中长期仍很脆弱-20200521-中泰证券-16页_910kb

美股中长期仍很脆弱总结

核心内容概述

本文由中泰证券分析师李迅雷、唐军、李倩云撰写，分析了美股在流动性危机解除后的表现及中长期面临的结构性风险。核心观点指出，尽管美联储的无限量QE政策在短期内支撑了美股市场，使其收复大部分跌幅，但美股的高杠杆、资本急功近利以及疫情和保护主义政策对部分行业的影响，使得其中长期发展存在显著脆弱性。

主要观点

1. 美股流动性危机解除后反弹

• 美股在新冠疫情初期因流动性危机出现四次熔断，标普500指数由高点下跌约34%。
• 3月23日，美联储推出无限量QE后，标普500指数开始止跌回升，至5月已回升24%，形成“技术性牛市”。
• 美股的反弹主要依赖于美联储的宽松政策，而非基本面显著改善。

2. 低利率是过去十年美股的主要驱动力

• 美股表现与企业债收益率呈现明显负相关，低利率环境推动了企业负债融资和股票回购。
• 低利率下，企业通过加杠杆和股票回购“虚增”了EPS和ROE，成为美国十年牛市的重要支撑。
• 美股成分股中，约25%的公司近10年回购股本数超过当前总股数的45%，部分公司净回购金额甚至超过股东权益的45%。
• 尽管2016年后联邦基金利率略有回升，但美股杠杆水平仍居高不下。

3. 美股将分化加剧，中长期仍很脆弱

• 信用利差扩大：高信用等级公司负债成本下降，低信用等级公司负债成本上升，市场分化加剧。
• 头部公司依赖低利率：高等级信用债利率降至2017年以来最低，部分头部公司可能继续享受低利率下的泡沫，但小公司及信用资质差的公司风险上升。
• 估值仍处高位：标普500静态PE回落至2013年水平，但剔除加杠杆影响后，实际PE仅回落至2018年水平，仍处相对高位。
• 高负债下业绩敏感性高：当ROIC（资本回报率）与WACC（加权平均资本成本）差距缩小，高负债企业盈利压力增大，稳健性下降。
• 疫情与保护主义削弱部分行业盈利：能源、航空、酒店、旅游等受疫情影响较大的行业在标普500中占比近16%，且整体海外营收占比达40%，面临盈利下滑压力。

4. 资本急功近利是美股脆弱的根本原因

• 华尔街控制力强：美股大股东极度分散，华尔街机构占据前20大股东的85%，更关注短期业绩和股价表现。
• 职业经理人倾向短期行为：与创始人或继任者相比，职业经理人管理的公司更倾向于高负债和高回购，研发投入相对较低。
• 研发投入不足影响长期竞争力：以波音为例，其ROIC在2017-2018年大幅增长的同时，研发支出占比显著下降，反映出公司为追求短期收益而牺牲长期竞争力。

关键信息

• 美联储政策影响：无限量QE和允许购买“垃圾级”公司债，短期内有助于缓解部分公司融资压力，但无法解决长期结构性问题。
• 行业分布：标普500中，能源、航空、酒店、旅游等受疫情冲击明显的行业占比近16%。
• 杠杆与盈利关系：高负债企业对ROIC和WACC的变化更为敏感，若两者差距缩小，将面临盈利压力。
• 估值虚高：美股估值虽有所回落，但剔除加杠杆影响后仍处于相对高位。

投资建议

• 短期关注：美联储政策力度、美股企业负债成本和盈利能力变化。
• 中长期风险：高杠杆、资本急功近利、疫情与保护主义政策影响，可能导致部分企业生存困难。
• 投资评级：根据未来6-12个月相对基准指数的涨幅，分为买入、增持、持有、减持四个等级，适用于不同市场。

风险提示

• 回测分析基于历史数据，可能不适用于未来。
• 数据口径可能存在差异，部分数据存在缺失。
• 政策或外部环境可能发生超预期变化，影响市场走势。

图表概览

• 图表1：标普500走势与疫情关键事件
• 图表2：美股涨跌与企业债收益率负相关
• 图表3：2010年后美股杠杆逐步提升
• 图表4：股票回购“虚增”EPS约30%
• 图表5：能源行业违约概率升至金融危机期间水平
• 图表6：美股信用利差走高
• 图表7：美股高等级信用债收益率走低
• 图表8：当前静态PE回落至2013年水平
• 图表9：杠杆拉高ROE、拉低PE
• 图表10：剔除加杠杆影响后，当前PE回落至2018年水平
• 图表11：美股公司加杠杆增厚业绩可能已到极限
• 图表12：标普500受疫情冲击明显行业占比
• 图表13：标普500前20大股东类型占比
• 图表14：职业经理人倾向高负债高回购
• 图表15：创始人更注重研发
• 图表16：波音研发占比与ROIC负相关

总结

美股在流动性危机解除后，虽短期反弹形成“技术性牛市”，但其中长期仍面临结构性脆弱性。高杠杆、资本急功近利、疫情冲击及保护主义政策等多重因素，使美股在低利率环境下表现出的强劲增长难以持续。未来需重点关注美联储政策变化、企业负债成本和盈利能力的动态调整，以及市场分化加剧的趋势。