解密美国流动性危机的微观原因：需要深入了解的那些薄弱环节-20200326-华泰证券-31页_1mb

美国金融体系薄弱环节与压力测试分析

核心内容

本报告分析了2020年“疫情+原油价格战”双重压力下，美国金融市场面临的系统性风险。报告指出，长期低利率与量化宽松（QE）政策，导致市场杠杆和泡沫不断积累，进一步在市场波动中暴露。重点分析了公司债市场、股票回购、ETF被动投资以及对冲基金等环节在危机中的表现和影响。

主要观点

1. 双重压力测试：

   • 疫情和原油价格战对全球需求造成冲击，尤其是对能源企业影响显著。
   • 美国公司债市场在低利率环境下扩张，但评级下沉、杠杆率上升，导致市场脆弱性增加。
   • 美联储虽采取多种措施缓解流动性问题，但无法有效解决企业的资产负债表压力。

2. 股票回购：

   • 股票回购是牛市的重要推手，但高杠杆和依赖融资使企业应对市场波动的能力下降。
   • 疫情和政策限制使回购逻辑被破坏，股市面临“挤出泡沫”的过程。

3. ETF被动投资：

   • ETF等被动投资在牛市中推动市场上涨，但在熊市中加剧下跌，放大市场波动。
   • 折价交易套利机制导致股市下跌预期强化，加剧市场调整压力。
   • ETF资金流出对市场流动性形成冲击，部分基金提高赎回费以应对市场压力。

4. 对冲基金：

   • 对冲基金普遍采用高杠杆，尤其全球宏观策略基金杠杆率较高。
   • 疫情冲击下，对冲基金业绩大幅回撤，导致流动性危机进一步恶化。
   • 风险平价策略因高杠杆和资产相关性变化而表现不佳。

关键信息

• 公司债市场：

  • 美国公司债市场约有6.5万亿美元，其中Baa级以下占比上升至60%，显示“资质下沉”趋势。
  • 能源行业公司债占比约10%，若油价持续低迷，将对市场造成较大冲击。
  • 2023年前能源行业公司债到期压力大，若现金流受损，信用风险上升。

• 股票回购：

  • 2018.10-2019.9期间，标普500成分公司回购金额达8000亿美元，是2010年水平的2.5倍。
  • 股票回购提高了企业盈利指标，但高杠杆使企业抗风险能力下降。
  • 美国刺激计划限制接受援助公司回购股票，影响了市场做多逻辑。

• ETF被动投资：

  • 美国股票型ETF基金规模超过3万亿美元，被动投资占比与主动基金持平。
  • ETF在牛市中形成上涨循环，但在熊市中放大下跌风险。
  • 折价交易套利机制强化了股市下跌预期，部分ETF基金出现大规模赎回。

• 对冲基金：

  • 全球对冲基金规模达3.2万亿美元，平均杠杆率约8倍。
  • 全球宏观策略基金杠杆率相对更高，但疫情冲击下策略失效，导致基金大幅回撤。
  • 风险平价基金因高杠杆和资产波动率陡增而表现不佳，加剧市场波动。

风险提示

• 全球疫情扩散程度可能影响市场基本面。
• 原油市场谈判进展可能影响能源企业现金流。
• 债务危机与衰退风险可能对金融体系造成冲击。

附录：市场数据与图表

• 图表1：低利率+QE下美国市场运行逻辑。
• 图表2：疫情+原油价格战对市场传导路径。
• 图表3：美国公司债对国债利差明显放宽。
• 图表4：能源行业公司债面临较大到期压力。
• 图表5：能源行业主体在投资级公司债中占比不到10%。
• 图表6：能源行业主体在高收益公司债中占比约10%。
• 图表7：美国投资级公司债指数构成。
• 图表8：美国高收益公司债指数构成。
• 图表9：公司债评级构成。
• 图表10：公司债发行体“评级下沉”现象明显。
• 图表11：美国公司债持有人结构变化。
• 图表12：标普500指数成分公司每季度回购约2000亿美元股票。
• 图表13：股票回购金额与公司债净发行相关性。
• 图表14：股票回购对市场的影响。
• 图表15：回购股票较多的公司表现优于大盘。
• 图表16：从总负债/总资产衡量消费、医药等行业杠杆率较高。
• 图表17：从净负债/EBITDA衡量消费、医药等行业杠杆率较高。
• 图表18：美国ETF基金规模。
• 图表19：近十年美股ETF基金收益率分布。
• 图表20：2015-2019年美国权益类基金向被动投资转移趋势。
• 图表21：市场有效性建立在主动投资者积极寻找α的基础上。
• 图表22：CDX指数快速上升，反映企业流动性危机。
• 图表23：SPY US资金加速流出。
• 图表24：上一周资金流入规模前十大和后十大股票ETF。
• 图表25：股票型ETF单日溢价率和52周溢价率平均值。
• 图表26：Eurekahedge对冲基金策略分类。
• 图表27：对冲基金杠杆率与策略相关性。
• 图表28：全球宏观策略基金杠杆率相对更高。
• 图表29：Macro对冲基金指数与基准指数走势对比。
• 图表30：基准指数和各策略指数年度回报。

总结

本报告系统分析了美国金融体系在“疫情+原油价格战”双重压力下的脆弱环节。低利率与QE政策导致市场杠杆率上升、泡沫扩大，进而引发市场剧烈波动。公司债市场因评级下沉和高杠杆面临风险，股票回购虽带来短期收益，但削弱企业抗风险能力。ETF被动投资虽有优势，但放大市场波动，对市场流动性造成冲击。对冲基金，尤其是全球宏观策略基金，因高杠杆和资产相关性变化在疫情冲击下表现不佳，加剧了流动性危机。整体来看，美国金融体系在此次压力测试中暴露出诸多结构性问题，未来需警惕二次冲击风险。