20250409-国盛证券-宏观专题_我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏_16页_1mb

报告摘要

2024年底以来，我国货币政策基调时隔14年再次转向“适度宽松”，并明确“适时降准降息”，市场对宽松预期持续升温，债券利率应声下行。然而，年初央行持续强调“择机降准降息”，并在春节后阶段性收紧流动性。近期美国对等关税政策大超预期，进一步加剧我国出口承压与经济下行压力，推动降准降息预期升温。

六个阶段划分：
- 2020年2月-2020年5月：外生冲击下，货币政策快速转向“应急式宽松”，降准降息并出台专项再贷款政策。
- 2020年6月-2021年12月：经济企稳回升，货币政策进入常态化精准调控，强调防风险与防资金空转。
- 2022年1月-2023年10月：内外压力下“以我为主”，持续宽松以应对经济下行。
- 2022年11月-2023年4月：地产与防控政策加码，货币政策进入短暂“静默期”。
- 2023年5月-2023年12月：中美货币政策周期错位，央行在稳增长与稳汇率之间艰难平衡。
- 2024年1月至今：汇率压力加大、利率快速下行、经济承压，央行在多目标间进行相机抉择。
宽松操作特征：
- 基本面驱动：2022年5月以来的7次降息均是在PMI回落至50%以下时进行。
- 汇率与发债节奏为辅助因素：如2023年8月和2024年7月降息均与人民币汇率降至7.3附近有关；2023年底和2024年底虽发债需求大，但央行未选择降准对冲。

政策目标转变：
- 从单一的“稳增长”转向多目标相机抉择，包括稳物价、稳汇率、防风险等。
- 逐步将“金融稳定”纳入货币政策目标，建立“双支柱框架”以防范系统性风险。
执行框架转型：
- 从“数量型”向“价格型”转变，货币供应量作为中间变量的作用减弱。
- 强化7天逆回购利率的政策利率地位，健全市场化利率传导机制。
- 创新货币政策工具，如临时隔夜正逆回购、国债买卖等，丰富基础货币投放方式。
政策约束加剧：
- 银行净息差收窄：2024年四季度商业银行净息差降至1.52%，低于警戒线水平。
- 存款准备金率接近下限：目前在7%左右，接近5%的“隐形下限”，进一步降准空间有限。
- 宽信用传导受阻：地产与基建动能减弱，导致货币宽松难以有效传导至实体经济。

年初以来货币政策回顾：
- 第一阶段（1月至2月初）：利率震荡下行、汇率承压，央行未采取宽松操作，主要出于稳汇率和防范债券快速下行风险。
- 第二阶段（2月初至3月底）：利率下行风险释放、汇率压力减轻，央行仍未进一步宽松，因基本面未明显恶化，银行息差压力较大。
2025年货币政策操作展望：
- 宽松必要条件具备：当前债券市场调整后利率下行风险部分释放，物价低迷、汇率压力减轻，央行宽松空间打开。
- 关税冲击推动降准降息：4.3美国对等关税政策落地后，我国出口承压，经济下行压力加大，降准降息概率显著上升。
- 同步调降存款利率：若进一步降息，需同步调降存款利率以稳定银行净息差。
- 关注PMI指标：若PMI连续2个月回落至50%以下，降准概率将加大。