20210915-西部证券-美联储货币政策框架系列二_美国货币政策运行机制之财政部发债节奏的影响_8页_302kb

美国财政部发债节奏对货币政策运行机制的影响总结

核心内容

美国财政部通过发行债券为政府赤字融资，这些债券被视为“安全资产”，对美国金融体系具有深远影响。财政部与美联储之间存在紧密的资产负债表联系，TGA账户的变动直接影响美联储负债端的结构，进而影响隔夜利率体系。

主要观点

• 财政部发债与安全资产：美国财政部发行的债券以政府信用为担保，被视为安全资产，十年期美债收益率常被用作金融资产收益率的“锚”。
• 发债节奏与流动性：财政部的发债节奏，尤其是短期美债的发行规模，会显著影响美国隔夜利率体系，特别是1-Month美债收益率。
• 隔夜利率走廊机制：美联储通过设定ON RRP（隔夜逆回购协议）和IOR（隔夜逆回购利率）形成利率走廊，控制隔夜利率在政策目标区间内。
• 发债节奏变化的影响：2018年起，短期美债发行加速导致供需失衡，1-Month美债收益率逐渐高于ON RRP利率，促使货币市场基金调整投资策略，导致隔夜回购利率走高。
• 联邦基金利率变化：随着隔夜回购利率的上升，有效联邦基金利率（EFFR）逐渐贴近美联储政策利率目标区间的上限。
• 美联储的政策反应：为应对短期美债供需失衡，美联储连续下调IOR利率，但效果有限，直到2019年9月“钱荒”危机后才通过重启回购工具和直接购买短期美债来稳定市场。

关键信息

• TGA账户的作用：TGA（Treasury General Account）是财政部在美联储的存款账户，用于管理政府资金。其变动直接影响美联储负债端的结构。
• 美联储资产负债表结构：美联储负债端主要包括现金、准备金、TGA账户和ON RRP。TGA账户的减少通常伴随着其他负债项的增加或减少。
• 短期美债发行趋势：2018年是短期美债净发行的高点，之后发行节奏加快，对隔夜利率市场造成显著影响。
• 回购市场利率变化：
  • ON RRP：美联储对货币市场基金提供的逆回购利率。
  • 三方回购利率：一级交易商向货币市场基金提供的融资利率。
  • GC Repo：一般抵押品回购利率，是银行间市场的重要利率。
  • 双边回购：对冲基金等非银机构参与的回购市场。
• EFFR与联邦基金市场：EFFR（Effective Federal Funds Rate）是联邦基金市场的实际利率，2018年后逐渐接近政策利率上限，反映出市场流动性紧张。
• 政策调整与市场反应：美联储在2018年7月至2019年4月间连续下调IOR利率，但未能有效抑制隔夜利率上行趋势，直到2019年9月“钱荒”危机后才采取更直接的干预措施。

图表说明

• 图1：显示美国每年的美债发行总规模，反映出财政赤字扩大背景下债务发行的上升趋势。
• 图2：展示2021年TGA账户余额不断下降，说明财政部资金管理策略的变化。
• 图3：显示美联储负债端的变化，特别是准备金与TGA账户的动态关系。
• 图4：展示不同年份短期美债净发行金额，突出2018年的高点。
• 图5：1-Month美债收益率走势，反映短期利率变化与发债节奏的关联。
• 图6：显示回购利率在2018-2019年间牵引EFFR向政策利率上限靠拢。
• 图7：联邦基金市场成交量与EFFR利率关系，显示市场流动性变化对利率的影响。

风险提示

• 对美联储货币政策框架理解不足可能导致误判市场走势。
• 美联储货币政策变化可能超出预期，影响市场流动性及利率水平。

联系方式

• 分析师：张静静
• 联系电话：13716190679
• 邮箱：zhangjingjing@research.xbmail.com.cn

免责声明

本报告仅供机构客户使用，未经授权不得传播或引用。报告内容基于公开信息，不保证其真实性、准确性或完整性。投资者应自行判断，不构成投资建议。本公司保留对报告内容的修改和更新权利，不承担因此引发的任何法律责任。