货币政策系列专题之四：国际比较的视角，实际利率被动攀升，我国货币政策该如何应对？-20191007-国金证券-19页_1mb

实际利率被动攀升，我国货币政策该如何应对？——国际比较的视角

核心内容

本文从实际利率角度出发，分析当前我国货币政策面临的挑战，并通过国际比较（中国、日本、美国）探讨在实际利率被动上升时期，货币政策应如何应对。

主要观点

• 实际利率是决定经济活动的关键因素，而非名义利率。
• 在PPI通缩背景下，名义利率下降并不意味着企业融资成本的降低，实际利率反而可能上升。
• 实际利率上升会对企业投资意愿和居民住房需求产生抑制作用。
• 在历史上的实际利率上升时期，各国均采取了货币宽松政策以应对经济下行压力。

关键信息

一、实际利率与经济活动的关系

• 企业部门：实际利率与企业投资（包括资本开支和存货投资）呈负相关关系。实际利率上升意味着企业机会成本增加，利润减少，从而抑制投资。
• 居民部门：普通贷款实际利率与居民消费相关性较弱，住房贷款实际利率与商品房销售呈负相关。实际利率上升会增加购房机会成本，抑制住房需求。

二、历史回顾：实际利率被动上升时期的货币政策应对

（1）中国：2014-2015年实际利率被动走高

• 企业实际利率从8.5%升至10.5%，源于PPI通缩。
• 货币政策应对包括降息、降准，如1年期贷款基准利率从5.6%降至4.35%，法定存款准备金率从20%降至17.5%。
• 外部经济环境疲软，内部存在产能过剩和房地产库存问题。

（2）日本：1998/2001年实际利率被动走高

• 实际利率从0.1%升至4.0%，随后从0.5%升至3.6%。
• 货币政策应对包括“零利率”政策和量化宽松（QE）。
• 由于经济未能恢复，日本央行通过扩大资产负债表进行货币宽松。

（3）美国：1990-1991年实际利率上升

• 实际利率从2.5%升至8.7%，源于PPI通缩和外部冲击（如原油价格飙升、储贷危机）。
• 联邦基金利率目标从8.25%降至4.0%，随后维持低位，以刺激经济。

三、当前我国实际利率的上升与货币政策应对

• 企业实际利率：2018年1月至2019年8月，企业实际利率由1.4%升至4.8%。
• 居民住房贷款实际利率：相对较低，但房地产库存和部分城市泡沫问题仍需警惕。
• 货币政策应对建议：
  • 需要通过货币宽松（如降息、降准）引导实际利率下降。
  • 货币宽松方向明确，但受房地产政策限制，宽松节奏或幅度将是渐进的。
  • 当前金融条件指数回落，表明货币环境可能仍偏紧，政策利率下调窗口已打开。

结论

• 实际利率的上升对经济活动具有抑制作用，因此需要货币宽松政策来应对。
• 当前我国货币政策应通过下调政策利率和降准等方式引导实际利率下降，以支持企业投资和居民消费。
• 在房地产约束下，宽松政策将更加注重节奏和幅度的渐进性。

风险提示

• 货币政策过紧可能导致实际利率上行，抑制经济增长。
• 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，可能引发阶段性经济增长失速。
• 房地产市场持续收紧可能带来系统性风险。
• 中美贸易摩擦升温，可能对经济产生冲击。

图表目录（摘要）

• 图表1：名义利率下降，但企业融资成本未明显改善
• 图表2：不同部门实际利率差异
• 图表3：企业实际利率走势
• 图表4：居民普通贷款实际利率
• 图表5：居民住房贷款实际利率
• 图表6：居民普通贷款实际利率与消费相关性偏弱
• 图表7：住房贷款实际利率与商品房销售负相关
• 图表8：实际利率与制造业投资相关性不强
• 图表9：工业用地成交面积与实际利率负相关
• 图表10：厂房竣工面积与实际利率负相关
• 图表11：通用设备工业增加值与实际利率负相关
• 图表12：金属切削机床产量与实际利率负相关
• 图表13：新增中长期贷款与实际利率负相关
• 图表14：实际利率与产成品存货负相关
• 图表15：实际利率与工业企业存货负相关
• 图表16：2014-2015年经济增速放缓
• 图表17：产能过剩与房地产库存积累
• 图表18：2012-2016H1 PPI通缩
• 图表19：中国央行货币政策调节
• 图表20：日本1998/2001年各分项对GDP的拉动
• 图表21：亚洲金融危机前后日本金融账户变化
• 图表22：日本银行不良贷款率上升
• 图表23：日本央行货币政策应对
• 图表24：美国1990-1991年各分项对GDP的拉动
• 图表25：1990年末原油价格飙升
• 图表26：80年代末期美国银行倒闭增加
• 图表27：美联储货币政策应对
• 图表28：当前企业实际利率攀升
• 图表29：当前居民住房贷款实际利率较低
• 图表30：中国金融条件指数回落
• 图表31：LPR下降需央行下调MLF引导
• 图表32-39：美国、日本实际利率与经济活动表现一致

附注

• 本文由国金证券研究所发布，仅供参考，不构成投资建议。
• 报告中数据来源于Wind，分析基于公开资料和实地调研。