深度报告-20211026-开源证券-印制电路板行业深度报告_台资覆铜板复盘_高阶化升级_内资接力下个十年_23页_2mb

印制电路板行业分析总结

核心内容

本报告主要分析了台资与内资覆铜板厂商的成长路径、行业发展趋势以及未来投资机会。通过复盘台资厂商的历史发展，为内资厂商的转型提供参考，并提出投资建议与风险提示。

主要观点

台资覆铜板厂商成长史复盘

1. 产业转移的两个阶段：

   • 第一阶段（2005-2013年）：由“量”驱动，产能扩张带动营收增长，但受价格周期波动影响，估值受限。
   • 第二阶段（2013-2020年）：由“质”驱动，产品向高阶化升级，毛利率与净利率显著提升，ROE稳定增长，估值中枢上移。

2. 台资厂商的高阶化发展：

   • 三大台资厂商（台光电子、联茂、台耀）在第二阶段实现毛利率从14.7%提升至22.9%，净利率上限突破11.3%。
   • 覆铜板销量增长与营业收入增长的匹配度提高，显示出产品结构优化与技术升级带来的盈利能力提升。
   • 在特殊基板市场，台资厂商市占率达到34%，远超传统刚性覆铜板市场。

内资覆铜板厂商的发展趋势

1. 进入高阶化阶段：

   • 内资厂商正从第一阶段向第二阶段过渡，凭借本土化配套和产品结构升级，逐步实现盈利质量的提升。
   • 生益科技作为龙头厂商，已率先迈入第二阶段，其ROE持续平稳上升，未来估值有望对标材料平台型公司，长期稳定在30倍PE。

2. 内资厂商的扩张与成本控制：

   • 内资厂商在2021-2023年产能增速加快，分别为10.8%、16.9%、13.1%，远高于2018-2020年的增速。
   • 新厂建设有助于降低制造成本，提高人均创收与人均创利，增强竞争力。

3. 研发与产品升级：

   • 内资厂商研发投入持续增长，研发费用占收入比例高于台资厂商。
   • 内资厂商在高频高速、IC封装基板、高散热/耐热等细分高端领域对标海外厂商，具备弯道超车的潜力。

关键信息

行业数据概览

• 全球覆铜板市场规模：2020年全球销售额达129.0亿美元，销售量为6.9亿平米。
• 台资厂商市场份额：2020年台资厂商在全球刚性覆铜板市场中占18%，在特殊基板市场中占34%。
• 内资厂商市场份额：2020年内资厂商在全球PCB市场中占28.9%，且仍处于扩张期。

内资厂商的梯队结构

1. 第一梯队：生益科技，率先进入第二阶段，ROE持续平稳上升，未来估值有望稳定在30倍PE。
2. 第二梯队：南亚新材、华正新材，配套扩产与产品升级同步进行，ROE围绕历史中枢波动。
3. 第三梯队：金安国纪，仍以中低端产品为主，ROE受FR-4价格波动影响较大。

投资建议

• 重点推荐：生益科技，其ROE上升推动PE估值中枢上行。
• 受益标的：南亚新材、华正新材，其估值围绕历史中枢波动，盈利增长仍是股价核心驱动力。

风险提示

1. 中低端竞争加剧：行业扩产可能导致中低端市场竞争激烈。
2. 价格波动风险：下游需求减弱可能导致覆铜板价格下跌。
3. 原材料涨价：上游原材料价格波动可能侵蚀厂商利润。

附录信息

• 行业特点：覆铜板行业上游涉及大宗商品（如铜、树脂、玻璃布），下游需求分散，受宏观经济与电子技术革新影响较大。
• 产能与成本：内资厂商通过新厂建设与效率优化，有望降低制造费用，提升盈利能力。
• 研发方向：内资厂商在高频高速、IC封装基板、高散热/耐热等高端领域进行研发，逐步实现产品结构优化。

图表与数据亮点

• 图1：2005-2020年三大台资厂商营业收入年复合增速为9.5%。
• 图2：2005-2020年三大台资厂商归母净利润年复合增速为18.0%。
• 图3：2013-2020年期间三大台资厂商股价涨幅显著高于第一阶段。
• 图37：生益科技在价格下降周期中仍保持较高的均价，毛利率稳步上升。
• 图43：生益科技PE（ttm）估值中枢提升至30倍，显示其估值潜力。

总结

台资覆铜板厂商经历了从产业配套到产品高端化的转型，内资厂商正加速跟进。随着内资厂商在高端产品开发与成本控制方面的突破，其未来盈利与估值有望持续改善。生益科技作为行业龙头，已进入第二阶段，未来成长性明确；南亚新材、华正新材具备良好的盈利潜力，值得重点关注。