20220207-德邦证券-流动性创造系列专题之三_降息又降准_股市何时上涨__16页_1mb

宏观专题：降息又降准，股市何时上涨？

核心内容概述

本文分析了2022年宏观流动性变化对股票市场的影响，探讨了流动性托底估值效应的显现条件。文章指出，尽管央行在2021年7月至2022年1月期间持续实施“降息”和“降准”政策，但股票市场并未随之上涨，反而出现下跌，说明宏观流动性宽松尚未有效传导至股票市场。文章从宏观流动性、超额流动性、剩余流动性及微观流动性等多个维度，揭示了流动性与权益资产之间的“量价背离”现象，并指出其背后的原因和未来趋势。

主要观点

1. 权益市场与流动性的背离

• 宏观流动性指标失效：自2016年至2017年“金融去杠杆”以来，传统宏观流动性指标（如M1、M2、M2-M1剪刀差）与股票市场的相关性下降，无法有效解释股票市场走势。
• 超额流动性对债券市场更有效：超额流动性（如超储率）对债券市场收益率的影响仍较强，但对股票市场的影响减弱。
• 剩余流动性与股票市场“量价背离”：剩余流动性（如M2-GDP增速差、M1-PPI增速差）与股票市场出现背离，特别是在2021年，尽管宏观流动性有所回升，但股票市场表现稳定，显示流动性尚未转化为股票市场估值支撑。
• 微观流动性差异显现：沪深两市在微观流动性上出现分化，上交所量价比值出现底部信号，而深交所仍处于下滑状态。

2. 流动性托底估值效应何时显现？

• 政策预期持续发酵：2022年1月“降息”政策兑现了2021年的预期，且市场对进一步降息仍抱有期待。
• 风险偏好尚未修复：尽管无风险利率下行，但信用利差和股权风险溢价并未同步回落，显示风险偏好仍偏谨慎。
• 信用扩张是关键：流动性托底效应的显现依赖于居民、非金融企业及非银机构的信用扩张。若这些部门的资产负债表修复加快，将有助于股票市场估值的支撑。

3. 流动性传导机制

• 传导路径：流动性从央行→存款类金融机构→非存款类金融机构→非金融部门，最终影响股票市场。
• 信用扩张的重要性：股票市场估值的提升往往伴随着参与部门的扩表行为，如居民、企业及非银机构的信贷增长。
• 市场风格与流动性耦合：2021年以来，商业银行“资产-负债”关系与市场风格之间出现更强的相关性，显示宏观流动性逐步向微观流动性传导。

关键信息

• 宏观流动性回暖，但效果有限：2021年底M2同比增速回升至9.0%以上，但股票市场仍未显著受益，显示宏观流动性传导机制不畅。
• “量价背离”持续：沪深两市在2022年1月均出现“量价背离”现象，上交所量价比值企稳，深交所仍处于下行通道。
• 信用扩张是流动性托底的枢纽：居民和非金融企业资产负债表修复偏慢，制约了股票市场资金的流入。
• 风险提示：宏观流动性宽松不及预期、突发信用风险事件、实体经济资产负债表修复滞后，均可能对股票市场产生负面影响。

风险提示

1. 宏观流动性宽松程度不及预期；
2. 突发信用风险事件；
3. 实体经济部门资产负债表修复滞后。

附录：分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，拥有丰富的宏观经济研究经验。
• 王洋：德邦证券研究所高级宏观经济研究员，专注于货币理论与宏观流动性研究，具备跨领域研究能力。

投资评级说明

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