20161210-兴业证券-交易所债券杠杆率分析_杠杆率表面上并不高_但为何有去杠杆的压力__15页_931kb

文档总结

核心内容

本报告分析了2016年12月交易所债券市场中的杠杆率问题及其对市场的影响。尽管交易所债券杠杆率表面上不高，但市场仍面临去杠杆压力。报告还探讨了信用债一二级市场的情况，指出资金面松动与去杠杆压力放缓，导致现券跌幅收窄。

主要观点

1. 杠杆率与市场压力

   • 交易所债券杠杆率计算公式为：交易所待回购余额 / (交易所可质押券余额 × 折算率)，而银行间市场的算法有所不同。
   • 截至11月底，交易所杠杆率为34%，银行间为9%，两个市场杠杆率均不高。
   • 杠杆率高并不完全反映市场风险，因为可质押券规模的扩张和融资成本的上升增加了杠杆交易的难度。
   • 套息空间缩小，使得杠杆交易回报下降，从而增加去杠杆压力。
   • 不同机构的杠杆率差异较大，广义基金面临最大压力。

2. 去杠杆压力来源

   • 分子端：融资规模难以维系，回购交易缩量；资金价格波动放大，融资难度增加。
   • 分母端：信用债发行量增长，但企业负债过高导致融资压力上升，信用风险增加。
   • 政策因素：折算率调整和风控指引的出台推动去杠杆，尤其是对低评级信用债的限制。

3. 信用债市场表现

   • 一级市场：信用债发行规模持续下滑，新债供给或迎年内低点，短融和中票发行减少，取消和推迟发行规模攀升。
   • 二级市场：现券收益率上行放缓，信用利差分化，城投债信用利差走阔，中短票信用利差收窄。
   • 活跃券种：交易所活跃券种成交清淡，估值波动收窄，高收益债估值多数上行。

关键信息

• 杠杆率计算：

  • 交易所杠杆率 = 待回购余额 / (可质押券余额 × 折算率)
  • 银行间杠杆率 = 待回购余额 / 债券托管量

• 折算率调整：

  • 利率债折算率约为0.97
  • AAA级信用债折算率约0.92
  • AA+级信用债折算率约0.73
  • AA级信用债折算率约0.56

• 政策影响：

  • 12月9日发布的风控指引对杠杆交易产生限制，长期看可能进一步推动去杠杆。
  • 7月出台的折算率管理办法降低低评级信用债质押水平。

• 市场动态：

  • 资金面边际松动，MLF操作释放流动性。
  • 信用债收益率上行幅度放缓，城投债信用利差走阔。
  • 博源控股中票违约，信用风险加速暴露。

• 发行情况：

  • 12月信用债发行规模降至714亿，较上周下降30%。
  • 短融发行规模为415亿，较上周下降23%。
  • 中票发行规模为113亿，以非银金融、房地产和交运为主。

• 认购倍数：

  • 新债认购倍数显著下滑，表明市场配置意愿减弱。

投资评级说明

• 行业评级：

  • 推荐：相对表现优于市场
  • 中性：相对表现与市场持平
  • 回避：相对表现弱于市场

• 公司评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于15%
  • 增持：相对大盘涨幅在5%～15%之间
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%～5%
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%

联系方式

• 研究助理：池光胜、李蕙荃、李豫泽
• 联系方式：tangyue@xyzq.com.cn
• 销售经理：
  • 上海地区：罗龙飞、盛英君、杨忱、王政、冯诚、顾超、胡岩、王溪、李远帆、李豫泽
  • 北京地区：朱圣诞、郑小平、肖霞、刘晓浏、吴磊、何嘉
  • 深圳地区：朱元彧、李昇、杨剑、邵景丽、王维宇
  • 海外地区：刘易容、徐皓、张珍岚、陈志云、曾雅琪、申胜雄、赵新莉
  • 港股团队：丁先树、郑梁燕、陈振光、周围、孙博轶

风险提示

• 城投债信用利差可能进一步走阔，需关注城投个体资质差异。
• 信用风险事件频发，如博源控股中票违约，可能加剧市场波动。
• 资金面宽松的可持续性存疑，去杠杆压力仍存。

法律声明

• 本报告仅供兴业证券客户使用，未经授权不得复制或分发。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 投资者需独立判断，不依赖本报告作出决策。