20180816-申万宏源-百隆东方-601339.SH-越南产能加速释放_预计棉价上行助力提升公司业绩_27页_1mb
报告摘要
百隆东方（601339）投资报告总结
核心内容
百隆东方是国内色纺纱行业龙头，具备完整的产业链布局和强大的研发能力，专注于中高端产品，尤其以彩纱为主，产量占比近60%。公司2018年第二季度业绩显著改善，净利润同比增长22%，业绩拐点显现。公司同时在越南布局产能，预计到2022年越南产能将占总产能的2/3，带动整体产能和业绩快速增长。
主要观点
- 业绩改善明显：公司2018年上半年实现营收29.4亿元，净利润3.3亿元，同比增长5.7%。其中，第二季度净利润达2.4亿元，同比增长22%，显示业绩拐点已出现。
- 越南产能释放推动增长：公司越南产能持续扩张，预计每年新增20万锭，复合增速近15%。越南产能占比提升将显著改善公司净利率。
- 棉价上涨利好公司：棉价温和上涨，公司原棉储备充足，可享受低成本优势，同时棉价上涨带动棉纱价格上涨，扩大毛利空间。
- 汇率波动产生汇兑收益：人民币加速贬值，公司受益于汇兑收益，改善盈利表现。
- 行业前景向好：色纺纱行业有近一倍增长空间，国内产能逐步出清，市场份额向龙头集中。
关键信息
市场数据（2018年08月15日）
- 收盘价：5.24元
- 一年内最高/最低：6/4.83元
- 市净率：1.1
- 息率：4.35
- 流通A股市值（百万元）：7860
- 上证指数/深证成指：2723.26/8581.18
基础数据（2018年06月30日）
- 每股净资产（元）：4.99
- 资产负债率%：42.33
- 总股本/流通A股（百万）：1500/1500
- 流通B股/H股（百万）：-/-
财务数据及盈利预测
| 指标 | 2017（百万元） | 2018H1（百万元） | 2018E（百万元） | 2019E（百万元） | 2020E（百万元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 5,952 | 2,943 | 6,335 | 7,477 | 8,645 |
| 同比增长率(%) | 8.78 | -3.92 | 6.40 | 18.00 | 15.60 |
| 净利润（百万元） | 488 | 326 | 653 | 801 | 954 |
| 同比增长率(%) | -19.38 | 5.67 | 41.90 | 22.70 | 19.10 |
| 每股收益（元/股） | 0.33 | 0.22 | 0.44 | 0.53 | 0.64 |
| 毛利率(%) | 77 | 77 | 17.6 | 19.0 | 20.0 |
| ROE(%) | 6.7 | 4.4 | 8.2 | 9.2 | 9.9 |
| 市盈率 | 16 | - | 12 | 10 | 8 |
投资评级与估值
- 投资评级：增持
- 上调盈利预测，预计2018-2020年净利润分别为6.5/8.0/9.5亿元，EPS为0.44/0.53/0.64元，对应PE为12/10/8倍。
股价表现催化剂
- 棉价大幅上涨
- 越南产能超预期投产
- 人民币加速贬值增加汇兑收益
关键假设点
- 产能：国内产能保持在70万锭，越南产能每年新增20万锭，总产能分别为140/160/180万锭。
- 产销率：2018年约为102%，2019-2020年预计保持在100%。
- 棉纱价格：预计2018年上涨0.5%，2019年上涨6%，2020年上涨3%。
- 汇兑损益：预计2018-2020年汇兑收益为3500/1000/-1000万元。
有别于大众的认识
- 纺织行业存在巨头，如申洲国际，市值破千亿，股价十年增长近百倍。
- 百隆虽与申洲合作，但不依赖申洲，通过申洲与国际品牌商建立联系，提升竞争力。
行业分析
棉纺行业复苏
- 量价齐升：欧美经济复苏带动出口需求，棉花供需缺口明显，棉价长期向好。
- 人民币贬值：人民币贬值增加纺织出口企业汇兑收益，改善盈利表现。
- 越南产能释放：越南税收优惠、贸易环境良好，人工和土地成本低廉，带动产能扩张和利润提升。
越南产能优势
- 原材料成本：越南可自由进口低价棉花，相比国内有显著成本优势。
- 贸易环境：越南与多个国家签订自贸协定，享受低关税甚至零关税。
- 税收优惠：越南对优质企业实行10%企业所得税税率及“四免九减半”政策。
- 人工成本：越南人工成本仅为国内的1/2，劳动力供给充沛。
- 土地成本：越南土地价格仅为国内的1/3，无持续土地使用税。
与申洲的对比
- 申洲国际：中国最大的针织制造商，市值破千亿，客户包括UNIQLO、NIKE、ADIDAS等国际品牌。
- 百隆东方：有望成为色纺纱行业的“小申洲”，通过越南产能扩张和棉价上涨推动业绩增长。
盈利预测与估值分析
| 指标 | 2018E（亿元） | 2019E（亿元） | 2020E（亿元） |
|---|---|---|---|
| 纱线收入 | 59.84 | 70.96 | 82.34 |
| 棉价（年平均值） | 1.62 | 1.72 | 1.77 |
| 产量（万吨） | 18.46 | 21 | 23.8 |
| 销量（万吨） | 18.83 | 21.08 | 23.80 |
| 净利润（亿元） | 6.5 | 8.0 | 9.5 |
可比公司估值比较
| 序号 | 证券代码 | 证券简称 | 股价 (元/港) | 总股本 (亿股) | 市值 (亿元/港元) | EPS（元） | PE（倍） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 000726.SZ | 鲁泰A | 10.09 | 9.23 | 85 | 0.91 | 11 |
| 2 | 002042.SZ | 华孚时尚 | 6.55 | 15.19 | 100 | 0.45 | 15 |
| 3 | 002394.SZ | 联发股份 | 9.67 | 3.24 | 31 | 1.11 | 9 |
| 4 | 300658.SZ | 延江股份 | 18.34 | 1.50 | 25 | 0.60 | 27 |
| 5 | 2313.HK | 申洲国际 | 92.50 | 15.03 | 1390 | 2.58 | 32 |
| 6 | 601339.SH | 百隆东方 | 5.24 | 15.00 | 79 | 0.44 | 12 |
结论
百隆东方凭借其在越南的产能扩张、棉价上涨带来的产品提价空间、人民币贬值带来的汇兑收益以及良好的客户结构，具备持续增长潜力。公司有望成长为色纺纱行业中的巨头，未来业绩将稳步提升，维持“增持”评级。
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