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中国化工旗下平台型公司，军品业务被低估

核心内容概述

昊华科技是中国化工集团旗下的化工新材料平台型上市公司，专注于化工新材料、特种气体、特种橡塑制品和精细化学品等业务领域。公司拥有12家全资子公司，业务涵盖军工和民用领域，其中军品业务占比约20%，贡献了30%的毛利润和净利润，具备较高的盈利能力和稳定性。分析师认为，军品业务被低估，未来有较大的估值修复空间。

主要观点

• 军品业务价值被低估：军品业务在公司整体营收和利润中占据重要地位，毛利率保持在40%以上，部分产品毛利率高达50%-60%，具有显著的盈利能力。预计2020年军品业务净利润可达2.23亿元，若以60倍PE估值，对应市值134亿元。
• 民品业务增长空间较大：民品业务以氟材料、电子气体和特种橡塑制品为主，具有国内领先的技术优势和国产替代趋势支持，预计2020年民品净利润可达4.18亿元，以30倍PE估算，对应市值124亿元。
• 公司估值合理：公司整体估值为258亿元，当前PE为30倍，低于可比公司平均水平，存在估值修复机会。

关键信息

• 公司实控人为中国化工集团，通过中国昊华化工集团持有66.92%股权，为公司控股股东。
• 公司各子公司由国有科研院所改制而来，具备较强的技术优势和行业地位。
• 2020年公司预计收入为56.37亿元，归母净利润为6.41亿元，同比增速分别为19.9%和22.1%。
• 公司各业务板块营收比例较为均衡，军品业务毛利率稳定在40%以上，部分产品毛利率高达50%-60%。
• 公司作为国企改革“科改示范企业”，积极进行股权激励等管理改革，激活创新动能。

核心业务分析

含氟材料及含氟化学品业务

• 由晨光院主导，是国内含氟材料领域龙头企业。
• 拥有2.5万吨/年PTFE产能，位居全国第二。
• 产品广泛应用于5G基站、汽车/飞机密封件等领域，具有较高的技术含量和市场竞争力。
• 晨光院2020年上半年实现归母净利润0.6亿元，同比增长11.67%。

特种气体业务

• 由黎明院和光明院承担，技术优势明显。
• 黎明院承担国家科技重大专项，是国内唯一高纯度六氟化硫研制企业，2020年上半年实现归母净利润0.77亿元，同比增长21.88%。
• 光明院主要生产特种气体，如硒化氢和硫化氢，2020年上半年实现归母净利润0.17亿元，同比增长29.07%。

特种橡塑制品业务

• 由西北院、沈阳院、曙光院和株洲院共同承担，主要面向国防军工及产业配套。
• 曙光院航空轮胎为国产主力机型配套，2018年上半年军品业务营收占比达93%，毛利率为43%。
• 西北院橡胶密封制品广泛应用于战斗机、运输机和航天系统，2020年上半年实现归母净利润0.4亿元，同比增长15.9%。
• 沈阳院胶布胶管制品广泛应用于航空航天装备，2020年上半年实现归母净利润0.14亿元，同比增长52.98%。
• 株洲院主要生产气象气球等特种橡胶制品，2020年上半年实现归母净利润0.047亿元，同比下降16.6%。

精细化学品业务

• 由北方院、海化院、锦西院、大连院和西南院承担，广泛应用于航空航天、航海、汽车等领域。
• 北方院2020年上半年实现归母净利润0.295亿元，同比增长7430%。
• 海化院2020年上半年实现归母净利润0.14亿元，同比增长30.34%。
• 锦西院和大连院2020年上半年分别实现归母净利润0.049亿元和0.381亿元，同比增长4.72%和26.16%。
• 西南院2020年上半年实现归母净利润0.345亿元。

投资建议

• 预计2020-2022年公司收入分别为56.37亿元、65.15亿元、74.89亿元，归母净利润分别为6.41亿元、7.24亿元、8.1亿元。
• 对应PE分别为30.18倍、26.74倍、23.89倍。
• 给予公司2020年合理PE为40倍，对应目标价28.14元，维持“买入”评级。

风险提示

• 上游原材料价格波动风险。
• 疫情对下游需求的影响。
• 军品业务依赖风险。
• 子公司整合管理过程中的不确定性。
• 行业竞争加剧可能导致产品价格下跌。