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新债定价报告总结——流动性的第三轮冲击

核心内容

2017年10月30日，10年期国债收益率上升至3.93%，创2014年以来新高。这标志着流动性第三轮冲击的开始，可能对信用债和股票市场产生负面影响，并进一步推升风险资产的风险溢价。报告指出，这一波冲击源于对基本面预期的快速改变和对去杠杆政策决心的再认识，相较于前两轮，其影响更偏向于长期风险溢价的调整。

主要观点

1. 流动性三轮冲击：

   • 第一轮冲击改变了机构对错配和杠杆的偏好，流动性高的资产出现估值调整。
   • 第二轮冲击源于流动性趋紧与监管趋严，投资者行为更倾向于规避利率、流动性及合规风险。
   • 第三轮冲击则主要由基本面预期变化引发，对高信用风险主体的再融资压力和权益资产造成影响，市场波动性加剧。

2. 新债发行情况：

   • 共覆盖98只新债，其中城投债4只，产业债94只。
   • 发行日分布为T+1日的17只、T+2日的10只、T+3日及以上的71只。
   • 10支新债的发行利率符合预期，7支出现较大偏离，其中2支低估、5支高估，另有5只取消发行。

3. 市场反应与影响：

   • 利率走高对信用债市场造成负面影响，部分地方国企选择取消发行，反映市场对流动性压力的担忧。
   • 一级市场债券取消发行现象表明市场对信用风险的敏感度上升。

关键信息

发行利率偏差分析

偏差原因分析

• 低估券（如17毕节信泰债）：

  • 市场对贵州城投仍存在偏见，尽管部分区域经济表现良好，但整体债务负担较高。
  • 公司资产质量较差，债务负担一般，对外担保对象虽为国企和事业单位，但金额较大，存在代偿风险。

• 高估券（如17津融投资CP002）：

  • 公司虽为国企，但收入结构较差，小额贷款板块受经济环境下行影响，收入逐年下滑。
  • 部分债券取消发行，表明市场对利率上升的敏感性增强，尤其是地方国企。

详细研究结果

17滨海旅游MTN001

• 行业：农林牧渔
• 评分：4+/4+, 稳定
• 期限：3年
• 参考收益率：6.1547%
• 资质分析：
  • 公司为地方国企，主要业务为海洋旅游资源开发，依赖政府支持。
  • 资产以无形资产为主，资产流动性差，但资产负债率低，融资渠道畅通。
  • 未来存在较大资本支出压力，需关注政府支持力度及项目进展。

17武胜债

• 行业：城投
• 评分：4-/4, 稳定
• 期限：7年
• 参考收益率：6.6274%
• 资质分析：
  • 公司为地方国企，是武胜县主要融资平台，业务涉及基础设施建设、土地开发等。
  • 2016年综合财力为514.78亿元，财政自给能力较强。
  • 但政府债务余额较高，存在债务置换压力，需关注未来资本支出及偿债能力。

17潞安CP005

• 行业：煤炭
• 评分：4+/4+, 稳定
• 期限：1年
• 参考收益率：5.0747%
• 资质分析：
  • 潞安集团是山西省属七大煤企之一，旗下有上市公司，资源和规模优势显著。
  • 煤基油项目投资规模大，存在市场风险，且短期偿债压力较大。
  • 股东支持意愿强，融资环境有所改善。

17乌城投MTN002

• 行业：城投
• 评分：3-/3-, 稳定
• 期限：5年(5+N)
• 参考收益率：5.5374%
• 资质分析：
  • 公司为地方国企，业务覆盖基础设施建设、水务工程等，受政府支持。
  • 2016年综合财力为514.78亿元，收支平衡率高，财政自给能力较强。
  • 债务负担不重，货币资金充足，但投资活动现金流持续流出，需关注未来融资情况。

17碧水源MTN003

• 行业：环保
• 评分：3+/3+, 稳定
• 期限：3年
• 参考收益率：5.1247%
• 资质分析：
  • 公司为民营企业，是国内膜技术及污水资源化领域龙头企业。
  • 技术优势明显，MBR膜市占率高达70%，订单充足，盈利能力较强。
  • 虽有国开系入股，但面临膜技术推广应用压力及应收账款占比高。

17陕建工MTN001

• 行业：建筑装饰
• 评分：4/4-, 正面
• 期限：3年(3+N)
• 参考收益率：6.2047%
• 资质分析：
  • 公司为地方国企，具有较强的区域优势，在陕西省市场份额达50%。
  • 营收和新签合同额稳定增长，但毛利率较低，盈利能力不强。
  • 负债率较高，但货币资金相对充足，短期流动性尚可。

结论

流动性第三轮冲击正在对市场产生深远影响，利率走高不仅影响信用债市场，还对权益市场造成压力。投资者需更加关注基本面变化、风险溢价调整及未来偿债能力。报告指出，市场对部分城投和产业债的定价存在偏差，部分债券取消发行，反映了市场对信用风险的担忧。未来，需持续跟踪市场动态及政策变化，以评估资产价格的调整趋势。