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燕京啤酒 (000729.SZ) 总结

核心内容概览

燕京啤酒是中国啤酒行业的老牌企业，目前被列为国企改革的首选标的。报告指出，尽管其当前市价为6.70元，但其盈利能力和吨酒价值被严重低估，具有较大的估值提升空间。公司正通过战略调整，聚焦区域市场，提升产品结构和运营效率，以实现利润释放和价值回归。

主要观点

• 战略调整：燕京正在从全国化布局向聚焦区域、聚焦单品的战略转型，这有助于其在优势区域争夺中端市场。
• 盈利潜力：公司盈利能力和吨酒价值被低估，尤其是其在高端产品和品牌运营方面具有提升空间。
• 运营效率低：相比青啤，燕京的生产效率较低，人工成本较高，员工数量过多，亟需减员增效。
• 管理费用高：管理费用相对较高，但存在较大的市场挖潜空间，特别是在促销和品牌推广方面。
• 估值分析：根据并购价值和吨酒产能估值，公司价值被预测为258亿元，对应每股9.2元，当前市价有约40%的溢价空间。
• 行业竞争：随着中国啤酒市场进一步整合，燕京有望借助第三方资源和运营能力，提升市场竞争力。

关键信息

公司基本面

• 总股本：2808.62百万股
• 流通股本：2499.70百万股
• 市价：6.70元
• 市值：18817.75百万元
• 流通市值：16748.02百万元
• 每股净资产：3.87元（2012年），预计到2016年将降至3.94元
• 每股现金流量：0.53元（2012年），预计到2016年将提升至0.85元
• 净利润增长率：2013年为10.46%，2014-2016年预计分别为16.98%、12.16%、13.41%
• EPS预测：2014年0.28元，2015年0.32元，2016年0.36元

盈利分析

• 收入预测：2014-2016年预计分别为148.32亿、160.02亿、172.62亿
• 净利润预测：2014年9.22亿，2015年10.47亿，2016年11.83亿
• 毛利率：预计在2014-2016年将保持在39.5%-39.9%之间
• 净利率：预计在2014-2016年将提升至5.4%-5.9%
• 市盈率：2015年预测为27.4倍
• 市净率：2015年预测为1.48倍

估值与投资建议

• 目标价：8.78元
• 评级：买入
• 估值方法：结合PS和DCF估值，参考并购价值和PE
• 并购价值：预计公司价值为258亿元，每股9.2元
• 区域估值：强优势区域（如北京、广西）吨酒估值6000元，强竞争区域（如广东）吨酒估值4000元，其他区域吨酒估值3000元

风险提示

1. 非优势区域和竞争激烈的区域市场份额可能受到挑战
2. 国资背景及管理层意愿可能影响并购价值的体现
3. 公司战略失误或执行力不足可能导致品牌竞争力弱化
4. 成本大幅上升可能影响盈利能力

图表分析

图表1：盈利偏低原因一 - 人多、效率低

• 燕京人均产酒量仅为220吨，远低于青啤的1175吨
• 人工成本高，吨酒人工工资为183元，而青啤为92元

图表2：盈利偏低原因二 - 房屋建筑多、报表折旧大

• 燕京房屋及建筑原值为71.91亿元，高于青啤的53.69亿元
• 折旧费用较高，2013年房屋及建筑折旧为1.81亿元

图表3：管理费用多，实际盈利能力略高

• 燕京管理费用为12.19亿元，高于青啤的12.69亿元
• 销售费用低，2013年仅15.75亿元，而青啤为49.30亿元

图表4：燕京，唯一无外资参股的中国四大啤酒商

• 燕京是唯一没有外资参股的中国四大啤酒商之一

图表5：燕京股权实际归属

• A股公众股东40%
• 北京国资委26%
• H股公众股东18%
• 顺义区政府16%

图表6：收入增速放缓，扩张遇见压力，战略调整后毛利率恢复良性

• 收入增速放缓，但毛利率恢复到良性状态

图表7-20：燕京的基地市场特征、竞争对手情况、鲜啤产品优势等

• 燕京的基地市场均非啤酒大省，但部分区域（如广西、新疆）具有较强的市场控制力
• 主要竞争对手包括嘉士伯旗下品牌，如乌苏、澜沧江等
• 鲜啤产品具有高性价比，采用纯生工艺，口感品质优于普通啤酒

图表21：按吨酒产能估值

• 强优势区域（250万吨）估值150亿元
• 强竞争区域（120万吨）估值48亿元
• 其他区域（200万吨）估值60亿元
• 合计估值258亿元

图表22：盈利预测

• 毛利预计在2014-2016年分别为6,777万元、7,313万元、7,886万元
• 销售及行政费用预计在2014-2016年分别为4,895万元、5,249万元、5,636万元
• 税前利润预计在2014-2016年分别为1,202万元、1,363万元、1,540万元

图表23：现金流量表

• 净利润预计在2014-2016年分别为922万元、1,047万元、1,183万元
• 投资活动现金净流预计在2014-2016年分别为-836万元、-651万元、-258万元
• 筹资活动现金净流预计在2014-2016年分别为-1,425万元、-225万元、-1,460万元

图表24：资产负债表

• 货币资金预计在2014-2016年分别为1,097万元、2,499万元、3,165万元
• 流动资产合计预计在2014-2016年分别为6,348万元、8,131万元、9,192万元
• 负债预计在2014-2016年分别为5,447万元、7,566万元、8,616万元

图表25：比率分析

• 每股收益预计在2014-2016年分别为0.284元、0.318元、0.361元
• 每股净资产预计在2014-2016年分别为4.394元、4.182元、3.943元
• 每股经营现金净流预计在2014-2016年分别为0.623元、0.811元、0.849元
• 净资产收益率预计在2014-2016年分别为6.47%、7.60%、9.15%
• 总资产收益率预计在2014-2016年分别为4.17%、4.30%、4.75%
• 投入资本收益率预计在2014-2016年分别为5.91%、7.92%、10.07%

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
• 持有：预期未来6-12个月内波动幅度在-5%至+5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上

重要声明

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• 投资需谨慎，市场有风险