20171219-华泰证券-医药生物2018年度策略报告系列之--创新药投资的思考_新世界_新秩序_新方向（更正）_23页_3mb

医药生物行业2018年度策略总结

核心内容概述

2018年医药生物行业将经历“新世界、新秩序、新方向”的变革。随着药政改革的深化，行业格局将加速分化，创新药和仿制药市场将逐步形成寡头垄断，推动中国制药企业向国际化和高质量发展迈进。报告推荐了丽珠集团、长春高新、通化东宝、华润双鹤等企业，并建议关注恒瑞医药、复星医药、华海药业等。

主要观点

医药新世界：新寡头时代即将到来

• 仿制药市场将由少数企业垄断，有望出现收入超500亿元的仿制药巨头。
• 创新药市场将占药品市场份额30%以上，涌现出一批300亿元收入体量的世界级专利药企。
• 中国医药市场将逐步形成仿制药与创新药共同发展的格局，龙头企业的收入有望超过百亿美金。

医药新秩序：改革进入兑现期

• “国36条”推动药审改革，鼓励创新、质优和临床急需，提高准入门槛和监管标准。
• 优先审评制度提升审批效率，一致性评价推动仿制药市场出清，利好优秀治疗型品种。
• 政策改革促使强者恒强，2018年重点关注创新带来的估值重塑和一致性评价带来的市场格局重塑。

医药新方向：中国创新药的估值思考

• 研发管线的估值重塑成为重要投资主线，风险调整型现金流折现法（Risk-adjusted DCF）逐步成为主流估值方法。
• 国内Me-too/Me-better类新药在同靶点下，国内企业获批概率远高于海外。
• 海外BD（Business Development）成为第二战场，CFDA接纳海外临床数据，为国内药企引入海外在研产品提供新通道。
• 推荐从“研发创新”“学术营销”“临床试验”“净利润及现金流”“政府事务”“国际化”六大维度考量投资标的。

关键信息

中国医药市场概况

• 2016年中国医药市场规模达2000亿美元，位列全球第二。
• 医药制造业收入达2.4万亿元（+7.9% yoy），净利润达2713亿元（+15.2% yoy）。
• 预计2017-2021年中国医药市场规模保持CAGR 8%~10%的复合增速。
• 到2026年，创新药市场份额有望提升至30%，仿制药市场份额降至55%，辅助性药物降至15%。

美国医药市场参考

• 美国医药市场高度集中，专利药占比60%（按销售额），仿制药占比90%（按处方量）。
• 仿制药市场CR10>60%，专利药市场CR10>30%。
• M&A是美国药企发展的重要手段，如Gilead通过并购Pharmasset获得索非布韦，实现全球排名跃升。

政策推动与市场变化

• “国36条”明确鼓励创新药、优仿药和临床急需产品。
• 一致性评价加速仿制药市场出清，利好具备临床资源和资金实力的龙头企业。
• 优先审评制度加快创新药审批，提升市场效率。

估值方法与创新药企分析

• 传统PEG估值不适用于创新药企，风险调整型现金流折现法成为主流。
• 创新药企估值主要考虑研发管线价值，通过NPV=2~4*Speak进行估算。
• 重点推荐企业包括：丽珠集团、长春高新、通化东宝、恒瑞医药、复星医药、石药集团、中国生物制药、三生制药等。

风险提示

• 医保执行与招标进程不达预期。
• 药品降价幅度高于预期。
• 新药研发进度慢于预期。

图表目录（部分）

• 图表1: 中国医药制造业收入及增速
• 图表2: 中国医药市场规模世界排名逐步上升
• 图表3: 全球各地区医药市场规模及增速一览
• 图表4: 医药各板块收入增速及利润率
• 图表5: 医药工业各子板块收入利润增速一览
• 图表6: 城镇基本医疗保险参保人数
• 图表7: 城镇基本医疗保险收支规模
• 图表8: 2016年各国医疗支出占GDP比重
• 图表9: 美国医药市场规模及增速
• 图表10: 美国仿制药市场规模及增速
• 图表11: 美国药品市场结构（按处方量）
• 图表12: 美国药品市场结构（按销售额）
• 图表13: 2004-2015年美国仿制药节省医疗开支一览
• 图表14: 美国仿制药市场竞争格局（2016）
• 图表15: 美国专利药市场竞争格局（2016）
• 图表16: 1999年至今Gilead重大收购一览
• 图表17: 近年来美国医药市场重大并购案
• 图表18: 中国历年药品终端销售额及预测
• 图表19: 中国历年药品终端销售额及预测
• 图表20: 2017年药审改革加速，政策逐步落地
• 图表21: 国“36”条：医药审评制度改革强心针
• 图表22: CDE历年审批及积压批件的数量
• 图表23: 拟纳入优先审评的品种（按批次，截至2017年11月22日）
• 图表24: 拟纳入优先审评的国内企业（截至2017年11月22日）
• 图表25: 拟纳入优先审评的品种（按适应症，截至2017年11月22日）
• 图表26: 临床资源是制约一致性评价进程的主要壁垒
• 图表27: CFDA审评审批中的一致性评价品种一览（截至2017年12月17日）
• 图表28: 2011年以来，我国创新药市场里程碑
• 图表29: 2010-2016年我国留学归国与“千人计划”入选人数
• 图表30: 2010-11M17化药1.1类+生物药1类临床/生产批件数量
• 图表31: 医药板块上市企业研发支出Top10
• 图表32: 国内创新药（1.1类化药+1类生物药）领军企业（2010-11M17）
• 图表33: 国内高水平优仿（首仿+ANDA）领军企业（2010-11M17）
• 图表34: 传统PEG估值已不适用于创新药企估值
• 图表35: 恒瑞医药：管线价值重估
• 图表36: 风险校正的现金流折现法
• 图表37: 产品销售额测算流程
• 图表38: 经营自由现金流计算流程
• 图表39: 卡培他滨国内销售竞争格局（1Q12-3Q17）
• 图表40: 伊马替尼国内销售竞争格局（1Q12-3Q17）
• 图表41: PD-1：各研发企业临床研究进展
• 图表42: 石药集团：恩必普销售额
• 图表43: FDA: 各阶段临床试验通过率
• 图表44: FDA: 各病种临床试验通过率
• 图表45: 创新药：临床试验进展与潜在收益的联系
• 图表46: 龙头公司侧写
• 图表47: 可比公司估值表（更新至2017年12月15日）

总结

2018年医药生物行业将面临药政改革带来的结构性调整，创新药和仿制药市场将逐步形成寡头垄断格局。报告指出，创新药市场增长潜力巨大，预计2026年创新药市场份额将达30%。同时，一致性评价将推动仿制药市场出清，提升市场集中度。建议关注具备创新实力、学术营销能力、临床试验执行力、政府事务能力和国际化能力的龙头企业，如丽珠集团、长春高新、通化东宝、恒瑞医药、复星医药、华润双鹤、华海药业等。