机械设备行业科创板估值系列报告之高端装备篇：熟悉的估值体系，更高的成长可能-20190325-申万宏源-32页_3mb

科创板高端装备制造业估值分析报告总结

核心内容

本报告分析了科创板高端装备制造业的估值体系，指出该行业主要集中在工业机器人、激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表（机器视觉等）、轨交装备、航空航天装备、服务机器人、3D打印等九大领域。这些领域均受到产业政策支持，且国内行业发展阶段正处于进口替代的关键时期，具备较大的成长空间。

主要观点

• 高端装备制造业的发展规律：该行业具有重资产、寡头垄断、累进式创新等特征，企业成长速度较慢，难以实现“5年20倍”的收入增长。
• 估值方法选择：科创板高端装备制造业企业适合采用PE、PB和PEG估值法，其中PE和PB法较为普遍，PEG适用于处于扩产关键期的公司。
• 技术与工艺的重要性：技术创新与工艺积累是“硬科技”的核心，决定了企业竞争力，单纯模式或组织创新难以成为爆发式增长的驱动力。
• 对标研究的价值：多数领域已有成熟的A股与海外对标标的，投资者可参考其估值指标进行估值。
• 周期性与自由现金流：装备制造业具有较强的周期性，多数企业难以实现稳定的自由现金流，因此DCF模型的适用性较低。

关键信息

高端装备制造业的特征

• To B属性强：产品以实物形式提供，品质与技术支持是主要竞争力。
• 寡头垄断格局：行业格局多为寡头垄断，市场空间 × 市占率是估算企业发展空间的重要方式。
• 累进式创新：技术发展是渐进式的，企业成长较为缓慢，难以实现极速扩张。
• 进口替代空间大：我国高端装备制造业正处于进口替代的关键阶段，国内企业有望在技术突破后实现快速成长。

科创板重点领域分析

估值方法

• PE与PB法：适用于已盈利和未盈利企业，分别结合公司成长期与ROE预期进行估值。
• PEG法：适用于处于扩产关键期的公司，参考对标公司类似成长阶段的PEG水平。
• DCF法：不适用于装备制造业，但可以作为参考，需结合公司成长性预期。
• 退出PE法：适用于早期未盈利企业，类比一级市场估值，为二级市场提供参考。

有别于大众的认识

• 未盈利企业并非无法估值：虽然部分科创板企业未盈利，但基于下游认可和技术实力，PE与PB法仍可适用。
• 成长性与估值方法匹配：不同成长阶段的公司应采用不同的估值方法，PE/PB适用于成长期，PEG适用于成熟期。
• 技术积累决定估值空间：企业需具备持续的技术创新与工艺能力，才能在高端装备制造业中占据优势。

结论与投资建议

• 估值方法选择：科创板高端装备公司宜采用PE、PB和PEG估值法，其中PE和PB法最为普遍。
• 关注技术突破：技术进步是装备制造业的核心驱动力，应重点关注具备核心技术突破能力的企业。
• 对标研究：通过分析A股与海外对标公司的估值指标，可为科创板高端装备企业提供参考。
• 成长性评估：对于尚处于发展早期的设备公司，可参考一级市场退出PE法进行估值。

图表与数据支持

• 图1：高端装备制造业特指装备工业中的高端领域
• 图2：2017年我国高端设备制造业销售收入超8万亿元
• 图3：2017年我国高端装备制造业企业数量超3.5万家
• 图4：我国进口金属加工机床均价近年来超过10万美元/台
• 图5：我国金属加工机床出口均价低于450美元/台
• 图6：工业机器人产业链高端领域仍有较大空间
• 图7：高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间
• 图8：物联网仪表在气表与热量表推广率高
• 图9：仪表智能化存量改造空间大
• 图10：服务机器人应用领域不断拓展
• 图11：我国3D打印企业规模普遍偏小
• 图12：增材行业下游应用持续拓展深化
• 图13：预计2023年我国航空装备行业规模超万亿
• 图14：我国航天业与美国相比差距仍然较大
• 图15：寡头垄断行业具备数量极少、进出不易等特征
• 图16：外资装备制造业巨头营收规模相对稳定
• 图17：处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张
• 图18：技术创新是高端装备制造业的核心增长动力
• 图19：各领域均有成熟的A股与海外对标标的
• 图20：大族激光全球布局稳步推进
• 图21：大族激光2007年内季度末PE值分别达64/86/83/72倍
• 图22：锐科激光在高功率光纤激光器上不断突破
• 图23：锐科激光上市首年全年PE均值达53倍
• 图24：IPG光电并购优质标的提升核心竞争力
• 图25：IPG光电2011/2012年PE估值平均水平为48倍/24倍
• 图26：亚威股份为激光加工设备领先企业
• 图27：亚威股份上市一年后PE回落至26倍
• 图28：牧野研发生产出一系列高精度、高效率与高稳定性的产品
• 图29：北方华创自主研发与并购实现技术升级
• 图30：北方华创2017全年平均PE值达129倍
• 图31：长川科技近年产品更新迅速
• 图32：长川科技2017年全年PE均值约为74倍
• 图33：AMAT为世界最大的半导体设备供应商
• 图34：ASML光刻机产品技术升级性能强大
• 图35：金卡智能推进物联网智慧燃气表战略布局
• 图36：金卡智能2013年全年平均PE达32倍
• 图37：康耐视机器视觉技术全球领先
• 图38：克诺尔为世界领先的车辆制动系统制造商
• 图39：华曙高科为国内领先工业级3D打印企业
• 图40：Stratasys为FDM技术3D打印巨头
• 图41：3Dsystems为全球著名的SLA、SLS技术3D打印机制造商
• 图42：科沃斯为全球知名服务机器人制造商
• 图43：科沃斯上市首年全年PE均值达50倍
• 图44：iroBOT自1990年产品持续优化升级
• 图45：埃斯顿不断进行并购
• 图46：2018Q1-3埃斯顿总营收/归母净利润同比 +60% / +20%
• 图47：发那科是世界上最大的工业机器人生产厂商
• 图48：安川电机为工业机器人研发领先企业
• 图49：A股制造业公司仅3家未出现过现金流为负的情况
• 图50：A股制造业公司中负自由现金流年数多的公司数相对较多
• 图51：美股制造业企业仅有 16% 的标的自由现金流未出现负值
• 图52：美股制造业企业有 26% 的标的自由现金流为负的年数较多

表格支持

• 表1：装备制造业主要包含三大类
• 表2：九大产业得到产业政策重点支持
• 表3：我国轨交装备处于进口替代关键期
• 表4：半导体设备国产化率低
• 表5：高端装备制造业的寡头国内合计市占率多数超过50%
• 表6：装备制造业的典型特征是渐进式创新
• 表7：我们认为科创板的高端装备标的宜采用PEG和PE/PB估值