公用事业行业2020年投资策略：电价新政、供需分化与估值回归-20191210-申万宏源-47页_3mb

电价新政、供需分化与估值回归总结

核心内容

本报告围绕中国公用事业板块，尤其是电力、水电和燃气行业，分析了其在2020年投资策略中的表现及未来前景。重点包括国际对标、火电与煤价关系、水电稀缺性及未来投产、燃气行业改革及市场潜力等方面。

主要观点

1. 国际对标：公用事业公司的天花板有多高

• 美国公用事业公司具备低波动、稳定增长的特性，其龙头公司如新纪元能源（NEE.N）和南方电力（SO.N）长期表现优于标普500指数。
• A股火电公司市值与装机规模不匹配，长江电力是唯一与美股电力公司可比的标的，但其估值仍偏低。
• 水电是全球性稀缺资产，大型水电公司具有稳定盈利与高现金流特征，为类债股，具备估值提升潜力。

2. 火电：供需分化背景下的煤价下行机遇

• 2019年A股火电盈利显著改善，但估值下移导致股价下跌。
• 煤价下行与电价机制改革（取消煤电联动）将为火电带来业绩弹性，尤其是中西部省份。
• 美国经验表明，市场化改革后电价小幅调整后趋于稳定，火电盈利有望改善。

3. 水电：全球性稀缺标的 最后一轮投产盛宴

• 我国水电资源丰富，大型水电公司如长江电力、华能水电、国投电力具备全球稀缺性。
• 2020-2022年将进入水电最后一轮投产高峰，乌东德、白鹤滩、雅中等项目将显著提升发电能力与全流域调度能力。
• 水电公司具有高分红潜力，当前股息率偏低，未来有望提升。

4. 燃气：管网公司与新一轮改革序幕

• 天然气消费持续增长，但当前定价机制存在弊端，需进一步市场化。
• 管网公司成立是天然气改革的关键一步，有助于打破垄断，提升中游定价透明度。
• 潜在供给充足，但优质低价气源稀缺，城燃公司和拥有气源资源的企业更具竞争优势。

关键信息

1.1 美股公用事业公司表现优异

• 美国电力龙头公司如新纪元能源和南方电力长期稳定增长，具有低波动和类债属性。
• 2014年后，美股电力公司股价主要由估值驱动，PE高于科技公司，体现稳定性溢价。

1.2 A股火电估值受压制

• 2019年A股火电公司盈利改善，但估值下移导致股价下跌，华能国际和华电国际PB处于历史低位。
• 长江电力凭借稳定业绩，PB呈上升趋势，股价创新高。

1.3 电价机制差异影响盈利稳定性

• 美国电力公司能将燃料成本完全传导至电价，而我国火电因计划电与市场煤矛盾，煤电联动滞后，影响盈利稳定性。
• 电价新政将电价决定权交还市场，有助于还原电力消费属性，提升火电盈利稳定性。

1.4 煤价下行与市场化改革

• 煤价持续下行，预计2020年回归绿色区间，对火电公司利润产生积极影响。
• 煤电市场化率提升，但受限于技术与政策，提升空间有限，中西部省份电价下行压力较小。

2.1 用电需求区域分化

• 2019年全国用电增速回落，中西部省份用电需求持续增长，受益于产业转移与经济结构优化。
• 未来几年全国用电需求增速区域分化格局延续，中西部省份电力供需趋紧，电价有望提升。

2.2 供给端变化与火电利用小时数

• 2019年全国装机增速小幅反弹，等效火电装机增速与需求基本持平。
• 2020年水电与核电集中投产，预计火电利用小时数小幅回升，区域分化加剧。

2.3 特高压与跨区送电影响

• 特高压工程集中投产，尤其是东部省份，对本地火电利用效率造成冲击。
• 未来几年东部省份本地机组将面临持续外来电冲击，而中西部省份则有望受益。

3.1 水电公司具备稳定现金流

• 水电公司营业成本以折旧为主，现金流充沛，具备高分红潜力。
• 当前水电股股息率偏低，未来有望提升，尤其在利率下行周期中。

3.2 大型水电站即将投产

• 乌东德、白鹤滩、雅中等大型水电站将在2020-2022年陆续投产，提升全流域调度能力。
• 流域控制性工程对下游电站的增益作用显著，有望带动整体盈利提升。

3.3 未来水电估值提升逻辑

• 全球经济下行压力加大，无风险利率有望持续下行，利好水电股估值提升。
• 长江电力、华能水电、国投电力等公司具备较高配置价值。

4.1 天然气消费持续增长

• 我国天然气消费量增速高于电力、原油、煤炭，未来几年有望维持10%以上增速。
• 气源供给逐渐多元化，进口LNG与PNG占比提升，但价格差异显著。

4.2 当前定价机制弊端

• 管道气实行门站价管理，成本与可替代能源挂钩，但管输费透明度不足。
• 三桶油垄断气源与中游管网，阻碍市场化进程，改革呼声高涨。

4.3 管网公司成立推动改革

• 国家油气管网公司成立标志着天然气改革进入新阶段，推动“管住中间、放开两头”机制。
• 未来中游管道将实行政府定价，提升市场透明度与公平性。

4.4 潜在供给充足但低价资源稀缺

• 未来三年潜在供给增长约50%，但优质低价气源稀缺，需关注价格竞争。
• 国产常规气成本最低，但需与进口管道气混合销售，下游难以直接受益。

4.5 产业链利益分配重塑

• 上下游集中度差异显著，掌握优质气源资源的企业更具竞争力。
• 城燃公司与燃气龙头在市场化条件下将受益于气价套利，建议关注深圳燃气与新奥能源。

总结

2020年公用事业板块面临电价新政、供需分化及估值回归等多重因素影响。火电板块受益于煤价下行与市场化改革，中西部省份火电盈利有望改善。水电板块具备全球稀缺性与高现金流，未来三年将迎来最后一轮投产高峰，估值有望提升。燃气行业改革序幕拉开，管网公司成立推动市场化进程，掌握优质气源资源的企业更具竞争优势。整体来看，公用事业板块具备稳定回报属性，未来投资价值凸显。