汇通达网络总结
核心内容
汇通达网络（09878.HK）是一家专注于中国乡镇市场的电商服务平台，通过赋能传统零售门店（如夫妻老婆店）实现对下沉市场的覆盖。公司以商品交易和SaaS+服务为核心业务，致力于提升乡镇渠道的经营效率，满足下沉市场的消费升级需求。
主要观点
- 乡镇电商是蓝海市场：中国下沉市场线下零售规模庞大，2020年零售规模超过10万亿元，门店数量超470万家。随着居民消费能力提升，乡镇市场具有强劲的消费增长潜力。
- 传统线下零售仍是主流：尽管网络和快递基础设施逐渐完善，但下沉市场居民更依赖线下消费，注重“熟人经济”和线下购物体验，因此电商化仍需通过线下门店进行渗透。
- “三高”品类主导乡镇消费：耐用品、农业生产资料和农产品等高单价、高体验和高售后服务要求的品类在乡镇市场占比高，传统线下渠道仍是其主要销售路径。
- 汇通达的核心竞争力：公司通过自营交易业务和SaaS+服务全面赋能下沉市场，构建了覆盖全国21个省份、2万个乡镇的零售生态系统，连接17万会员零售门店和1万多家供应商，具有显著的市场优势和供应链能力。
- 盈利预测与估值：预计2022-2024年公司经调整归母净利润分别为4.8亿、6.9亿和9.6亿元，增速分别为46%、45%和38%。基于SOTP估值法，目标价为55.76港元，较现价有33%的涨幅空间，首次给予“买入”评级。
- SaaS+服务增长潜力大：2021年SaaS+服务收入达2.78亿元，同比增长132%，付费用户增长显著，未来有望成为新的业绩增长点。
关键信息
财务表现
- 2021年营业收入：657.6亿元，同比增长32.5%
- 经调整归母净利润：3.28亿元，同比增长66.4%
- 经调整EPS：0.64元/股
- P/E（现价）：58.64倍
业务构成
- 交易业务：占收入主体，2021年收入652.26亿元，毛利率为2.3%
- SaaS+服务：2021年收入4.38亿元，同比增长80.5%，毛利率约65.5%
- 商家解决方案：2021年收入1.59亿元，同比增长28.9%
门店与供应链
- 会员零售门店：截至2021年，拥有17万家，其中江苏是核心区域，占比最高
- 渠道合作客户：2021年为1.68万家，收入增长快，单客户收入上升
- SKU数量：17.5万个，覆盖广泛的商品种类
服务与技术
- SaaS+服务：提供数字化管理、营销支持及定制化服务，付费用户达1.8万
- 订阅用户：10.2万名，付费率17.5%
- 物流模式：以“三段式物流”为主，履约成本率低，运输成本率0.28%，仓储费用率0.09%
投资建议
- 盈利预测：预计2022-2024年收入分别为868亿、1136亿、1475亿元，增速稳定
- 估值方法：采用SOTP法，目标价55.76港元，现价为41.85港元，有33%的上涨空间
- 风险提示：新品类、新区域、新门店开拓不及预期；SaaS业务发展不及预期；存货风险等
股权结构
- 汪建国：持股27.48%，公司创始人
- 阿里巴巴：持股17.33%，为第二大股东
- 核心团队：合计持股47.37%，具备丰富的下沉市场经验
- 国有资金：合计持股7.24%，支持公司发展
市场定位与战略
- 目标市场：聚焦于下沉市场，尤其是乡镇和农村地区
- 战略方向：通过赋能夫妻老婆店，提升其经营效率，推动乡镇消费的线上化
- 业务模式：TOB自营模式为主，注重供应链优化和数字化服务
行业对比
- 毛利率对比：公司毛利率（2021年）为2.84%，低于京东和拼多多，但高于国联股份
- 费用率对比：公司销售费用率和管理费用率较低，研发费用率保持稳定
- 经营效率：净运营周期为-46.5天，优于多数TOC零售商
未来展望
- 增长动力：门店数量持续增长、单店收入提升、SaaS+服务推广、毛利率提升
- 潜力区域：华北、华南等地区仍有较大市场拓展空间
- 数字化转型：SaaS+服务和商家解决方案是公司未来发展的关键
图表与数据
- 图1：传统零售仍是第二大商品流通渠道
- 图2：2020年下沉市场零售规模占总79%
- 图3：2019年各线城市人口及占比
- 图4：城镇及农村居民人均消费支出及增速
- 图5：下沉市场传统线下零售门店
- 图6：下沉市场零售以线下渠道为主
- 图7：下沉市场门店数量超470万家
- 图8：城镇与农村互联网普及率
- 图9：乡镇快递网点覆盖率已达98%
- 图10：2016-2021农村网络零售额CAGR为21.2%
- 图11：2016-2021实物商品网上零售额CAGR为20.8%
- 图12：下沉消费市场品类结构
- 图13：“三高”品类以线下渠道为主
- 图14：典型“三高”品类举例
- 图15：2020年各级行政区划数量
- 图16：下沉用户偏好亲朋好友推荐
- 图17：线下购物考虑因素
- 图18：下沉市场货源不足，山寨商品常见
- 图19：传统分销模式效率低下
- 图20：汇通达合作门店
- 图21：门店SaaS+终端
- 图22：公司业务构成
- 图23：交易板块收入持续增长
- 图24：交易板块毛利率较低
- 图25：2021Q3门店分布
- 图26：核心省份门店分布
- 图27：交易业务分品类收入占比
- 图28：交易业务分品类毛利率
- 图29：收入构成按客户种类拆分
- 图30：来自会员门店的收入及增速
- 图31：会员门店毛利率
- 图32：活跃会员门店数快速增长
- 图33：会员门店单店年收入
- 图34：单店收入提升空间
- 图35：渠道合作客户收入
- 图36：渠道合作客户毛利率
- 图37：渠道客户数量下降
- 图38：渠道客户单客户收入上升
- 图39：服务板块收入大幅增长
- 图40：服务板块毛利率
- 图41：SaaS+服务功能模块与定价
- 图42：SaaS+服务收入
- 图43：SaaS+服务
- 图44：SaaS付费用户收入
- 图45：SaaS付费率
- 图46：商家解决方案收入
- 图47：商家解决方案毛利率
- 图48：公司历史沿革
- 图49：链接1万+供应商和17万+会员门店
- 图50：营业收入及增速
- 图51：经调整净利润及增速
- 图52：经调整归母净利润
- 图53：毛利率对比
- 图54：利润率
- 图55：费用率
- 图56：三段式物流模式
- 图57：运输成本率及仓储费用率
- 图58：运营效率指标
- 图59：经营效率对比
表格数据
表1：交易板块各大品类营收情况
| 品类 |
商品描述 |
2021年收入（亿元） |
同比增速 |
收入占比 |
| 消费电子产品 |
数码影音、通讯、计算机等 |
270.48 |
55.7% |
41.13% |
| 农业生产资料 |
化肥、农药、饲料等 |
122.12 |
0.3% |
20.09% |
| 家用电器 |
冰箱、空调、洗衣机等 |
137.41 |
25.7% |
18.57% |
| 交通出行 |
电动车、轮胎、电池等 |
72.66 |
34.2% |
11.05% |
| 家居建材 |
卫浴洁具、玻璃、地板等 |
33.08 |
32.2% |
5.03% |
| 酒水饮料 |
酒类、饮料 |
13.48 |
78.3% |
2.05% |
| 其他 |
快消品 |
2.99 |
105.0% |
0.45% |
| 合计 |
|
652.26 |
32.3% |
100% |
表2：前十大股东
| 序号 |
股东名称 |
持股比例 |
| 1 |
汪建国 |
27.48% |
| 2 |
阿里巴巴（中国）网络技术有限公司 |
17.33% |
| 3 |
徐秀贤 |
12.72% |
| 4 |
王健 |
5.18% |
| 5 |
中央企业乡村产业投资基金股份有限公司 |
4.81% |
| 6 |
华夏人寿保险股份有限公司 |
2.92% |
| 7 |
中国国有企业结构调整基金股份有限公司 |
2.43% |
| 8 |
南京源柏企业管理中心（有限合伙） |
2.08% |
| 9 |
卞慧敏 |
1.99% |
| 10 |
深圳华晟丰达投资合伙企业（有限合伙） |
1.99% |
表3：核心管理层
| 姓名 |
年龄 |
职位 |
背景简介 |
| 汪建国 |
62 |
董事长，非执行董事 |
公司创始人，曾任五星电器董事长 |
| 徐秀贤 |
58 |
执行董事，CEO |
曾任江苏省商业厅物价处科长、总经理等 |
| 赵亮生 |
47 |
执行董事，副总裁 |
超过20年的财务管理经验 |
表4：盈利预测关键假设（分业务收入及毛利率）
| 收入按业务分 (亿元) |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 交易业务板块 |
493.22 |
652.26 |
858.79 |
1123.21 |
1458.24 |
| yoy |
13.67% |
32.24% |
31.7% |
30.8% |
29.85% |
| 毛利率 |
2.40% |
2.30% |
2.3% |
2.4% |
2.5% |
| 服务业务板块 |
2.43 |
4.38 |
7.64 |
11.65 |
15.53 |
| yoy |
337.73% |
80.50% |
74.54% |
52.40% |
33.34% |
| 毛利率 |
50.40% |
65.54% |
70.00% |
72.00% |
75.00% |
| 其他 |
0.84 |
1.00 |
1.20 |
1.44 |
1.72 |
| yoy |
-57.58% |
18.05% |
20.00% |
20.00% |
20.00% |
| 毛利率 |
69.30% |
82.97% |
80.00% |
80.00% |
80.00% |
| 合计 |
496.24 |
657.63 |
867.63 |
1136.30 |
1475.49 |
| yoy |
13.77% |
32.52% |
31.93% |
30.97% |
29.85% |
| 毛利率 |
2.70% |
2.84% |
3.04% |
3.24% |
3.38% |
表5：盈利预测关键假设（费用率）
| 费用率 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 销售费用率 |
1.23% |
1.31% |
1.35% |
1.40% |
1.45% |
| 管理费用率 |
0.84% |
0.73% |
0.75% |
0.78% |
0.78% |
| 研发费用率 |
0.12% |
0.12% |
0.13% |
0.14% |
0.14% |
表6：可比电商平台公司 P/GMV 估值
| 代码 |
简称 |
市值（亿人民币） |
2021年GMV（亿人民币） |
GMV增速 |
P/GMV |
| 603613.SH |
国联股份 |
366 |
372* |
117%* |
0.98 |
| 9618.HK |
京东集团 |
5,799 |
32,970 |
26% |
0.18 |
| PDD.O |
拼多多 |
3,247 |
24,410 |
46% |
0.13 |
表7：可比SaaS公司 P/S 估值
| 代码 |
简称 |
市值（亿人民币） |
2021年收入（亿人民币） |
P/S |
| 603613.SH |
国联股份 |
366 |
49.32 |
7.44 |
| 9618.HK |
京东集团 |
5,799 |
1,012.29 |
5.72 |
| PDD.O |
拼多多 |
3,247 |
116.01 |
27.98 |
表8：分部估值明细
| 业务板块 |
估值（亿元） |
估值方法 |
说明 |
| 交易业务 |
228.3亿元 |
P/GMV=0.35 |
采用国联股份、京东、拼多多的P/GMV作为参考 |
| SaaS+服务 |
10.3亿元 |
P/S=12.5 |
采用可比SaaS公司的P/S作为参考 |
| 商家解决方案 |
5.2亿元 |
流动性折价 |
未明确估值方法，计入流动性折价项 |
| 合计 |
243.8亿元 |
— |
— |
总结
汇通达网络在乡镇电商市场具有显著优势，其通过商品交易和SaaS+服务双轮驱动，有效赋能传统零售门店，推动下沉市场消费升级。公司业务增长稳健，盈利预测乐观，未来具备持续增长潜力。基于SOTP估值法，目标价为55.76港元，较现价有33%的上涨空间，首次给予“买入”评级。
