房地产行业：如何理解房地产开发投资的变化-20180906-中国民生银行-11页-1mb

房地产开发投资变化分析总结

核心内容

2018年9月，中国民生银行金融市场部规划研究中心发布报告，分析了房地产开发投资的变化趋势。报告指出，尽管整体宏观经济指标走低，但房地产开发投资仍保持稳定增长，1-7月累计同比增速为10.2%。这一增长主要由土地购置费的高增长所驱动，而非建安投资的拉动。

主要观点

• 房地产销售是开发投资的领先指标：销售向好会带动开发投资回升，反之则会面临下行压力。因此，销售是影响房地产开发投资的关键因素。
• 资金来源与销售高度相关：房地产开发资金来源主要由销售回款构成，占比较高，且与销售增速呈现同向变化。2016年后，这种相关性出现逆转，销售趋缓期间，其他资金来源反而上升。
• 房地产企业依赖销售回款：在融资渠道收紧的背景下，房地产企业更倾向于通过加快项目周转来改善资金来源，即通过增加新开工和施工面积来提升销售回款，但导致竣工面积增速持续偏低。
• 资金来源结构变化：房地产开发资金来源中，国内贷款占比下降，自筹资金占比上升，其他资金（主要为销售回款）占比增加。2018年上半年，其他资金占比达48%，自筹资金占比为32%。
• 销售与竣工的差距扩大：自2016年起，房地产销售与竣工面积之间的差距显著扩大，表明企业更注重销售回款而非竣工交付。
• 房地产开发资金来源≠企业融资：房地产开发资金来源是流量，用于支持开发投资，而企业融资是存量，用于债务接续等用途。两者不完全等同，需区分对待。

关键信息

房地产开发投资的主要支撑因素

• 土地购置费：2018年1-7月，房地产开发投资的高增长主要依赖于土地购置费的支撑。
• 新开工和施工面积：近期土地购置、新开工和施工面积增速加快，表明房地产行业可能进入新的上行周期。
• 销售回款：在融资渠道收紧的背景下，房地产企业更依赖销售回款来维持资金来源，加快项目周转。

资金来源结构变化

• 国内贷款：占比下降，1-7月增速为-6.9%，与房地产开发贷款余额增速（24%）背离。
• 其他资金：主要由销售回款构成，占比持续上升，2018年上半年达48%。
• 自筹资金：占比下降至32%，与“其他资金”形成反向关系。

微观数据佐证

• 存货与预售款比值：以万科为例，该比值从2014年的1.75下降至2018年上半年的1.24，说明房地产企业库存去化效率提升，预售加快。
• A股上市房企平均比值：2014年为2.76，2018年上半年降至1.9，平均降幅达31%。

竣工面积增速低位运行

• 2016年以后，竣工面积增速持续低迷，1-7月同比增速为47923万平方米，远低于2011-2015年的平均水平（19877万平方米）。
• 竣工面积增速的下行表明施工周期可能被拉长，影响了项目的最终交付。

市场趋势与风险提示

• 销售回暖但可持续性存疑：当前房地产销售有所回暖，但居民部门杠杆率较高，销售回升的幅度和可持续性仍需观察。
• 资金周转压力：如果销售再度下行，将对房地产开发资金来源造成明显冲击，当前依赖土地购置费支撑的高增长模式可能难以维持。
• 政策影响：房地产去库存政策及棚改货币化对销售和新开工有积极影响，但企业行为仍受销售表现驱动。

结论

房地产开发投资的高增长主要依赖土地购置费，而非建安投资。在销售回暖的背景下，企业加快项目周转以提升销售回款，带动资金来源回升。然而，竣工面积增速持续低迷，反映出施工周期的延长。未来房地产投资走势将高度依赖销售表现，若销售继续改善，将有助于投资维持高位；若销售再度下行，则可能引发资金链紧张，影响房地产行业的持续发展。