【债券深度报告】4月流动性月报：4、5月的资金分层仍需重视-20210406-华创证券-21页_1mb

债券深度报告：4、5月资金分层仍需重视

核心内容概述

本报告主要分析了2021年4、5月资金面的流动性变化趋势，强调财政因素在短期流动性中的主导作用以及资金分层的演变。报告指出，3月资金面因财政支出和现金回流而维持平稳，但4月财政因素将从补充流动性转为吸收流动性，资金缺口压力加大，资金分层可能再度显现。同时，央行的流动性操作和市场预期的变化也是影响资金面波动的重要因素。

主要观点

1. 财政因素主导短期流动性

• 3月资金价格中枢稳定低于政策利率，资金面维持平稳宽松。
• 财政存款的支出规模显著放大，尤其是2月和3月，对流动性补充作用明显。
• 3月末超储率回升至1.4%，处于历史偏高水平，显示财政因素对流动性的支撑。

2. 4月资金面波动风险的“明牌”状态

• 4月流动性缺口压力显著加大，市场已充分认知。
• 财政支出规模较小，缴税压力偏大，政府存款吸收流动性约5500亿。
• 央行若维持微量操作，对冲MLF和TMLF，超储率或回落至1%附近。
• 资金价格波动可能因机构预期而减弱，但资金分层仍可能加大。

3. 资金分层弱化源于非央行投放

• 资金分层减弱的条件包括流动性放松、投放范围广、成本低。
• 2-3月资金分层弱化主要由财政投放和现金回流推动，而非央行操作。
• 随着财政因素逆转，资金分层可能再度显现，非银机构对资金收紧的感知将增强。

关键信息

流动性供需分析

• 超储率变化：1月降至1%，2月维持在0.9%，3月回升至1.4%。
• 流动性缺口：4月缴税压力大，财政支出小，流动性吸收规模约为5500亿，补充流动性约1400亿，整体缺口压力显著。
• 央行操作：4月MLF和逆回购到期规模较小，央行对冲意愿偏低，操作可能维持微量。

资金分层变化

• 3月资金分层几乎消失，价差维持在10BP以内。
• 随着财政因素由补充转为吸收，资金分层可能再度显现。
• 非银机构对资金分层的感知更为直接，资金面收紧或引发其融资成本上升。

财政与货币政策的联动

• 财政政策呈现“多收少支”趋势，4月为缴税大月，财政存款增加将吸收流动性。
• 财政支出规模偏小，与缴税形成资金缺口。
• 地方债发行节奏对流动性有重要影响，需关注后续进展。

投资逻辑与风险提示

投资逻辑

• 资金缺口到来，央行不对冲将导致资金面收紧，资金分层自然放大。
• 即使央行有对冲，若未显著放量，资金分层仍可能加剧。
• 非银机构融资感受更直接，资金分层加大将影响其流动性感知。

风险提示

• 流动性超预期收紧，可能对资金面造成较大冲击。
• 财政政策转向和货币政策的不确定性，可能引发资金价格波动。

图表与数据支持

• 图表1：3月DR007移动平均中枢在政策利率以下。
• 图表2：2、3月财政支出节奏修复部分验证。
• 图表3：3月流动性缺口因素总结，财政因素由补充转为吸收。
• 图表4：央行操作回收空间有限，4月超储率或回落至1%。
• 图表5：4月税期偏晚但影响偏大，政治局会议将召开。
• 图表6：当前资金分层处于偏弱区间，需两个条件。
• 图表7：4月至7月税期持续偏大。
• 图表8：二季度4、5月财政支出规模偏小。
• 图表9：3月DR001和DR007波动区间稳定。
• 图表10：DR007移动平均中枢低于政策利率。
• 图表11：隔夜与7D价差总体波动。
• 图表12：银行间资金价格分层明显弱化。
• 图表13：交易所资金与银行间资金价差出现倒挂。
• 图表14：3月质押回购成交量回升至88万亿附近。
• 图表15：R001和R007成交单日维持在4万亿以下。
• 图表16：3月超储率回升至1.4%。
• 图表17：3月逆回购净回收与2019年同期相近。
• 图表18：3月逆回购操作频率高，每个工作日都有操作。
• 图表19：MLF中性操作，余额维持不变。
• 图表20：3月逆回购存量规模维持低位。
• 图表21：3月资金面平稳，央行操作保持谨慎。
• 图表22：3月货币政策汇总，包含政府工作报告、央行例会等。
• 图表23：4月一般存款环比增速季节性回落。
• 图表24：4月MLF和逆回购到期规模较小。
• 图表25：外汇占款维持小波动。
• 图表26：4月和5月现金回落小幅补充流动性。
• 图表27：4月财政支出规模或有所上行。
• 图表28：4月为税收大月，财政因素吸收流动性。

研究团队与联系方式

固定收益组团队

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券）
• 高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，2019年加入）
• 分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，2018年加入）
• 分析师：华强强（香港科技大学理学硕士，2016年加入）
• 研究员：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，2020年加入）
• 助理研究员：靳晓航、许洪波、赵浩言（2020年加入）

华创证券机构销售通讯录（部分）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%-20%
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%-10%
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%-20%

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内行业指数涨幅超过沪深300指数5%
  • 中性：预期未来3-6个月内行业指数变动幅度在-5%-5%
  • 回避：预期未来3-6个月内行业指数跌幅超过沪深300指数5%

分析师声明与免责声明

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