深度报告-20210927-国联证券-伊戈尔-002922.SZ-平台型电力电子设备公司_渐成光伏黑马_28页_2mb

报告摘要

伊戈尔（002922）电子：平台型电力电子设备公司，渐成光伏黑马

核心内容

伊戈尔是一家以电力电子技术为基础，构建“2+X”平台型企业布局的公司。其产品从基础的环形变压器开始，延伸至消费类（LED驱动电源、照明灯具）和工业类（工控变压器、光伏逆变器高频变压器、光伏并网变压器）等多个领域。公司主要客户包括华为、阳光电源、锦浪科技、固德威、阿里等，且产品在多个领域实现快速放量，推动公司业绩显著增长。

主要观点

产品布局：伊戈尔构建了“2+X”产品布局，其中“2”指新能源和工业控制用变压器，“X”指车载电源、通信电源等新兴领域。
光伏业务增长迅速：公司光伏类产品2021年上半年实现收入约1.7亿元，同比增长42.8%；升压并网变压器实现销售收入约7,631万元，同比大幅增长1639.54%。预计2025年光伏逆变器用高频电感市场空间将达71亿元，未来五年CAGR为22%。
工业控制变压器受益于制造业升级：2021年公司工业控制变压器收入同比增长48.29%，市场占有率稳定。其产品广泛应用于节能、环保、医疗、安防、数据中心等领域。
照明产品稳定增长：公司照明产品收入从2015年的3.70亿元增长到2020年的6.66亿元，2021年上半年同比增长43.87%，成为公司增长的重要驱动力。
大客户策略与数字化管理：公司通过大客户大订单销售策略有效降低销售费用率，2020年销售费用率降至4.03%，2021年上半年进一步降至2.78%。同时，通过数字化管理体系优化管理费用，使其保持在4.8%~6.3%区间。
盈利预测与估值：预计2021~2023年公司营收分别为20.12、28.72、38.07亿元，3年CAGR为39%；归母净利润分别为2.20、2.31、3.34亿元，3年CAGR为87%。2022年合理市值为94.66亿元，对应PE为41倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

产品与市场

高频变压器：主要配套组串式光伏逆变器，2020年市场约26亿元，预计2025年达71亿元，CAGR为22%。
升压并网变压器：2020年实现销售收入2,461万元，2021年上半年达7,631万元，同比增长1639.54%。预计2025年市场空间达75亿元，CAGR为14%。
移相变压器：公司是阿里IDC巴拿马电源核心部件的唯一供应商，占其成本约30%。
LED驱动电源：中国LED驱动电源产值从2015年的172亿元增长到2020年的356亿元，CAGR为15.7%。公司照明产品2021年上半年同比增长43.87%，主要受益于募投项目投产。

财务与成本

毛利率波动：2018年以来，因原材料价格上升及费用结构变化，公司毛利率有所下滑。但随着规模效应显现，费用率持续下降。
销售费用率：从2015年的8.64%下降至2020年的4.03%，2021年上半年进一步降至2.78%。
管理费用率：稳定在4.8%~6.3%区间，得益于数字化管理系统的优化。
研发费用率：近五年维持在4%~5%区间，2021年预计为4.5%。

市场趋势与行业前景

光伏行业：2020年全球新增装机量130GW，同比增长13.0%。中国新增装机量48.2GW，增长60.1%。预计未来五年全球光伏新增装机量将达270~330GW。
工业控制行业：2021年中国工业控制市场规模预计达2600亿元，其中驱动系统、反馈机构、运动控制等细分市场增速较快。
LED照明行业：全球LED产值从2015年的3800亿元增长到2020年的7383亿元，CAGR为14.2%。中国LED驱动电源产值从2015年的172亿元增长到2020年的356亿元，CAGR为15.7%。健康照明与智慧照明成为新的增长点。