利率债市场2018年投资策略：是什么决定了利率？-20180104-光大证券-16页-2mb

利率债市场 2018 年投资策略总结

核心内容

本文主要分析了2018年利率债市场的运行逻辑与投资策略，核心观点是：债券市场收益率主要受货币政策预期影响，而非宏观经济预期。在“利率双轨制”模式下，金融市场对货币政策的“疼痛感”更强，且短期内难以出现趋势性机会。

主要观点

1. 对传统观点的挑战

• 传统观点认为，债券价格由宏观经济预期决定，但本文指出，真正影响债券市场的是货币政策预期。
• 在多数历史时期，经济下滑与货币政策宽松是同步的，因此传统视角成立。
• 但在当前阶段，经济小幅下滑并未带来货币政策放松，因此货币政策成为主导因素。

2. 利率双轨制

• 双轨制的定义：存贷款基准利率未调整，但OMO和MLF利率多次调整，且资金市场保持中性偏紧。
• 传导机制差异：传统模式下，贷款利率与国债、中票收益率变动比例为1:0.21:0.87，而双轨制下该比例变为1:4.75:6.52，表明金融市场利率变动更敏感。
• 双轨制的优势：
  • 有助于货币政策在“稳增长”和“去杠杆”之间取得平衡；
  • 降低金融机构套利行为，有利于形成合理的利率预期；
  • 有助于控制宏观杠杆率，稳定人民币汇率。

3. 2018Q4前趋势性机会有限

• 融资成本与经济疲态的逻辑：部分投资者认为融资成本上行会导致经济疲态，从而为债券市场提供机会。但本文认为，该逻辑在双轨制下并不成立。
• DR007与贷款利率的关系：DR007每上行100bp，贷款利率仅上行40bp，表明货币政策对实体经济的影响有限。
• 监管冲击的预期：
  • 三个关键时间窗口：资管办法征求意见稿、细则出台、过渡期结束前；
  • 监管力度将持续，且不会在短期内结束，2018年仍将保持强监管态势。

关键信息

• 利率双轨制的延续：2018年将继续采用双轨制，货币政策仍偏紧，因此债券市场收益率上行压力较大。
• 经济与货币政策的背离：经济小幅下滑，但货币政策未放松，导致金融市场承受更大压力。
• 债券市场趋势性机会的条件：
  1. 经济快速下行；
  2. 运用货币政策刺激经济；
  3. 采用价格型货币政策。

投资策略

• 期限选择：推荐短久期品种，如CD、CP；
• 杠杆控制：建议负债不稳定的投资者降低仓位，避免流动性风险；
• 信用选择：可适当下沉国企资质，规避瑕疵民企信用风险。

风险提示

• 监管政策超预期：可能带来更大市场波动；
• 流动性风险：双轨制下，资金市场保持中性偏紧，流动性压力持续；
• 市场预期差：市场对政策的预期与实际政策力度之间的差异可能引发大幅波动。

分析师信息

• 分析师：张旭
• 执业证书编号：S0930516010001
• 联系方式：
  • 电话：021-22169114
  • 邮箱：zhang_xu@ebscn.com

总结

本文通过分析利率决定机制和双轨制的影响，指出2018年债券市场将面临货币政策主导、监管趋严、趋势性机会有限的局面。建议投资者关注短久期品种，控制杠杆水平，适当下沉国企信用资质，以应对当前市场环境。同时，需警惕监管政策超预期带来的波动风险。