深度报告-20230611-国海证券-万华化学-600309.SH-2023年5月月报_MDI价差逐步修复_福建TDI项目投产_35页_2mb

万华化学（600309）公司研究评级：买入（维持）

一、主要内容摘要

1. 投资评级与核心观点

• 评级：继续“买入”。
• 盈利预测调整：预计公司2023-2025年归母净利润分别为204.77亿、288.15亿、375.28亿元，PE分别为13、10、7倍。
• 核心逻辑：
  • 2023年Q2，MDI、TDI等核心产品的价差指数上升，MDI价差修复明显。
  • 公司加大在全球和国内重点地区的技术创新与项目拓展。
  • 中长期成长性突出，未来新增产能有望带动营收与利润提升。

2. 公司概况与主营业务

• 主营业务：MDI、TDI、石化产品、新材料三大板块。
• 优势：
  • 强调“工程师红利”，核心技术驱动。
  • 拥有全产业链布局，包括MDI、TDI等一体化产业链。

3. 核心数据与指标（截至2022年底）

• 主要财务数据：
  • 2022年营业收入：1655.65亿元，净利润：162.34亿元。
  • 营收增长率：14%，净利润下滑34%。
• 动态估值：
  • PE（2023E）：213倍，P/B：379倍，P/S：176倍。

4. 产品价格与供需分析

• MDI与TDI分析：
  • 2023年5月MDI：
    • 聚合MDI均价：15152元/吨，同比下滑14.05%，环比下滑0.80%；
    • 纯MDI均价：19184元/吨，同比下滑9.37%，环比上涨5.53%。
    • 聚合MDI与煤化工纯苯价差：截至5月31日为10171元/吨，环比上涨267元。
  • TDI：开工负荷维持高位，价差修复滞后，价格波动显著。
• MDI价差指数（以2010年Q1为基点）：
  • 公司2023年Q2 MDI价差指数为10833，环比下滑9.13%，仍居历史高位。
  • 聚氨酯板块价差指数为9681，环比下滑2.13%，处于历史20.11%分位。

5. 未来项目进展（截至2023年初）

• 新增产能规划：
  • 2023年计划项目投资规模达245亿元，预计未来5年新项目贡献营收累计1904亿元。
  • 重点项目包括：
    1. 福建40万吨MDI、25万吨TDI；
    2. 环氧丙烷现扩建项目；
    3. 镁铵装置、尼龙-12弹性体等新材料项目。
• 2024-2025年项目投产规划：
  • 新项目将新增2023年总营收471亿元，累计贡献利润约992亿元。

6. 地区产能分布（截至2023年5月）

• 重点布局地：
  • 烟台：石化、聚氨酯核心产业基地；
  • 福建：MDI与TDI核心建设项目；
  • 珠海、宁波、蓬莱：新材料与高性能聚合物。

7. 行业与下游动向

• 下游需求：
  • 冰箱产量环比大幅增长超28%；
  • 冷柜产量同步上升，但仍处调整期；
  • 汽车产量同比爆发式增长。
• 房地产与MDI类投资：
  • 房地产新开工面积同比下滑，但车用、家电需求增长强劲。

8. 风险提示

1. 项目建设不及预期（如MDI/TDI等扩能不达排放标准进度）
2. 产品价格大幅波动（如MDI、TDI等原材料与成品价格扰动）
3. 新材料市场接受度延迟（如磷酸铁锂、三元正极等）
4. 同行业竞争加剧（国内外化工巨头竞争愈发激烈）

9. 投资建议

• 维持“买入”评级，关注中长期成长性与新产能释放带来的盈利弹性。
• 建议关注：
  • 公司未来三大化工核心板块利润边际改善空间；
  • MDI/TPU/XDi等高端产品的市占率提升；
  • 新一轮估值修复可能。

附录重点数据

• 五大财务指标（2022-2025E）：
  • 营收增长率：14% → 2% → 25% → 30%
  • 毛利率：17% → 20% → 21% → 21%

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