公用事业行业“固收视角看能源”系列之一：浅谈发债电企分析脉络-20201106-长江证券-26页_1mb

固收视角看能源系列之一：浅谈发债电企分析脉络总结

核心内容概述

本报告主要从固收视角出发，分析电力发债企业的经营状况、盈利模式及信用风险，重点探讨火电企业盈利的核心指标——点火价差，以及装机分布对火电盈利的影响。此外，还分析了电力企业的现金流结构和长期偿债能力，为投资者提供信用评估的关键信息。

主要观点与关键信息

电力行业特点

• 电力行业是资本与技术密集型行业，初始投资规模大，进入和退出壁垒高。
• 电力企业多为中央或地方国有企业，信用评级普遍较高，全部为AA及以上，其中AAA评级占多数。
• 2019年我国火电装机容量和发电量分别占全国发电行业的59.21%和68.87%。

点火价差：火电盈利的核心指标

• 点火价差是衡量火电企业盈利能力的关键指标，定义为度电收入减去度电燃料成本。
• 点火价差受区域和机组结构影响显著，不同地区的电价、煤价和供电煤耗差异导致火电公司盈利分化。
• 供电煤耗是衡量发电效率的重要指标，通常以“克/千瓦时”为单位，越低经济性越强。
• 燃料采购单价受煤种、煤质、运输成本等因素影响，不同省份存在较大差异。

度电收入与燃料成本

• 度电收入由电价决定，电价受区域经济发展水平、电力供需格局、机组结构等因素影响。
• 度电燃料成本主要由供电煤耗和燃煤采购单价构成，其中燃煤采购单价受煤炭资源分布和运输条件影响。
• 湖南省燃煤机组平均上网电价最高，新疆最低。

利用小时与区域差异

• 火电利用小时受区域经济结构、电力供需、输送条件等因素影响，存在显著区域差异。
• 西北和中部地区火电利用小时较高，沿海地区相对较低，西南地区最低。
• 未来随着西电东送的深化，火电利用小时的区域差异可能进一步显现。

装机分布差异

• 装机分布差异是火电公司盈利分化的主要来源，直接影响点火价差、利用小时和煤价变动。
• 不同省份因煤炭供需、运输条件和电价差异，导致火电企业盈利水平不一。

现金流结构与偿债能力

• 现金流结构对电力企业信用分析至关重要，不同企业现金流来源和结构差异较大。
• AAA评级企业融资渠道畅通，违约风险低，但AA+和AA评级企业需关注其现金流和偿债能力。
• 筹资性现金流入占比较高的企业可能存在借新还旧问题，当融资环境变化时易出现现金流风险。
• 部分火电企业因区域性盈利不佳或高额资本开支存在短期和长期偿债压力。

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风险提示

1. 电力供需不及预期风险：若电力供需失衡，可能影响火电企业的盈利水平。
2. 煤炭价格非季节性上涨风险：煤炭价格波动可能对火电企业的燃料成本产生重大影响。

图表与数据参考

• 图1：2019年火电装机容量比重为59.21%
• 图2：2019年火电发电量比重为68.87%
• 图3：发债电企的评级与企业属性分布
• 图4：电力行业盈利模式
• 图5：点火价差图解
• 图6：煤炭价格变动幅度差异的来源
• 图7：中国主要煤炭基地分布图
• 图8：2019年12月分省份电煤价格指数
• 图9：火电利用小时区域差异的来源
• 图10：各省2019年发电量、输入电量和输出电量结构
• 图11：我国各省市区2019年火电利用小时热力图
• 图12：装机分布差异是火电公司分化之源
• 图13：AA+与AA级电力发债主体现金流量净额情况
• 图14：AA+与AA级电力发债主体近3年平均现金流结构情况
• 图15：短期偿债能力评价指标
• 图16：部分AA+和AA级电力发债主体流动比率和速动比率较低
• 图17：长期偿债能力评价指标
• 图18：AA+与AA级电力发债主体近3年平均资产负债率分布情况
• 图19：部分AA+和AA级电力发债主体长期债务占比居高
• 图20：AA+与AA级电力发债主体近3年平均已获利息倍数分布
• 图21：部分发债主体已获利息倍数水平较低

表格数据摘要

• 表1：火电装机容量占公司总装机容量比重超过50%的发债电力企业
• 表2：我国各省市区火电基准电价一览表（单位：元/千瓦时）
• 表3：各省区燃煤发电企业平均上网电价情况（单位：元/千千瓦时）
• 表4：国产各类火电机组技术、经济性比较
• 表5：部分样本发债电企点火价差情况
• 表6：AA+和AA级电力发债主体近3年平均现金比率情况
• 表7：AA+与AA级电力发债主体近3年资产负债结构
• 表8：AA级电力发债主体资本开支与经营性现金流情况（单位：亿元）
• 表9：在建项目情况与投资计划（单位：亿元）