2018-稳增长的政策选择：金融去杠杆背景下，政策如何调、资产如何配？_15页-1mb

报告摘要

本文围绕当前中国经济面临的下行压力，分析了稳增长政策的必要性与调整方向。在金融去杠杆与经济结构调整的背景下，政策制定者需在保持经济稳定的同时推进去杠杆目标，同时调整货币政策、财政政策、房地产调控及监管政策，以应对多重挑战。

经济增长下行压力显著加大
- 信用收缩通过资金来源对经济形成下行压力，信用供给增速自2017年初以来持续下降。
- 企业融资成本上升，贷款利率和中低等级信用债收益率均显著提高，对企业的经营和投资形成负面影响。
- 非标融资收缩限制了基建、地产等领域的资金来源，进一步加剧了固定资产投资的下行压力。
- 居民杠杆率上升与收入增速下滑抑制了消费能力，房价上涨对消费的“财富效应”逐渐被“挤出效应”取代。
- 全球贸易与主要经济体名义GDP增速相关，若中国名义GDP回落，将拖累全球贸易。
金融去杠杆与经济结构调整需稳定经济环境
- 政策思路从凯恩斯转向货币学派，强调降低债务增速而非名义GDP增速。
- 需要维持名义GDP增速高于债务增速，以确保“降杠杆”策略成功。
- 过度去杠杆可能导致经济大幅下行，需谨慎操作，避免“刹车”过猛。
实现政府工作报告目标需“稳增长”
- 1季度经济增速达6.8%，但信用收缩、消费下降和中美贸易战可能在下半年叠加，影响经济增速。
- 若政策不进行微调，经济增速可能跌破6.5%，失业率也可能上升，影响社会稳定。

货币政策转向边际宽松
- 为维持“中性”，货币政策需边际宽松，预计下半年将降准2-3次，每次50基点。
- 信贷额度可能增加，但对缓解信用收缩效果有限，需配合其他政策。
- 降准有助于降低DR007利率，但R007可能因监管高压而上升。
- 信贷宽松对信用风险缓解有限，银行对贷款发放更加谨慎。
财政政策积极发力
- 地方政府通过“专项债”支撑基建和棚改投资，2018年专项债额度增至13500亿元。
- 虽然全年财政收紧，但下半年财政支出有望加快，对经济形成支撑。
- 减税降费政策将继续推进，从中长期对消费形成支撑。
房地产调控政策不松反紧
- 为防止资金流入房地产，政策可能进一步收紧，房地产税预计2019年立法。
- 房地产贷款增速将回落，房贷利率难以下降。
- 调控政策旨在抑制投机，防止贫富分化，推动经济结构转型。
监管政策可能阶段性调整
- 金融风险在政策控制范围内，监管节奏可灵活调整。
- 阶段性暂缓监管有助于提升逆周期政策效果，避免系统性金融风险上升。
- 监管高压导致非标融资收缩，影响企业融资和投资意愿。

股债相对估值处于中间区域
- 1/PE与10年期国债收益率差值为2.39%，处于中值区域，股票配置价值有所上升。
债券策略
- 利率债收益率仍有小幅下行空间，预计下半年降准将推动其下行。
- 信用利差可能进一步走阔，信用风险尚未完全释放。
股票策略
- 企业盈利预期下降，风险偏好过于悲观，需等待无风险收益率下降和市场情绪稳定。
- 货币政策宽松将带来无风险收益率改善，对股市形成支撑。
- A股市场在下半年可能迎来相对机会，但需耐心等待时机。