20220618-浙商证券-转债研究专题_中低评级转债的事件驱动策略_13页_1mb

中低评级转债的事件驱动策略总结

核心内容

本报告围绕中低评级可转债（以下简称“转债”）在信用风险事件中的表现与策略展开分析，旨在为投资者提供在信用风险事件中识别和投资中低评级转债的参考。

主要观点

1. 信用风险对转债定价的影响

• 信用违约概率低：我国转债市场保持“0违约”记录，违约概率远低于信用债。
• 信用风险权重偏低：由于发行门槛高、条款保护（如强赎、回售、下修），信用风险在转债定价中权重不高。
• 信用事件影响显著：当债市出现大规模信用事件时，特别是涉及转债发行主体或其所在集团的违约，信用风险会成为重要的定价因子。
• 历史案例分析：
  • 2018年民企违约事件：影响时间约6个月，低价转债占比大幅上升，转股溢价率回调显著，是三轮事件中影响最大的。
  • 2020年永煤违约事件：影响时间约2个月，低价转债占比迅速上升至55%，但市场恢复较快。
  • 2021年房企违约事件：对转债市场影响较小，主要因其未扩散至其他行业，且地产对转债市场影响有限。

2. 信用风险纳入转债择券框架

• 适当简化分析：由于信用风险权重较低，转债信用分析框架应适度简化。
• 关注转股可能性：需考虑转债不能顺利转股的风险，如正股及转债暂停上市、触发回售条款等。
• 信用打分模型：
  • 包括传统信用分析框架（企业性质、盈利能力、运营能力、偿债能力、资产质量、现金流）及转债能否转股相关指标。
  • 模型权重分配合理，企业性质占5%，盈利能力占10%，运营能力占10%，偿债能力占35%，资产质量占15%，现金流占5%，转债能否转股占25%。
• 筛选标准：
  • 信用风险较低：信用打分前80%（>3.34分）。
  • 信用评级较低：债项评级为AA和AA-。
  • 存续转债余额较多：>5亿元。
  • 转股溢价率较低：<中位数（39%）。
• 推荐转债：根据上述标准筛选出21只转债，包括上22转、金禾转债、美锦转债等。

3. 弱资质转债的事件驱动策略

• 短期影响策略：
  • 事件驱动特征为“短、陡、快”，即冲击时间短、价格下跌快、修复迅速。
  • 投资者可把握“定价失效期”或“过度反应期”，在事件发生后短期内参与交易。
  • 修复期通常为10-40个交易日内，部分个券可能需更长时间。
• 中长期影响策略：
  • 若风险事件由行业政策或基本面因素引起，修复时间较长且存在不确定性。
  • 投资者需关注正股基本面是否改善，以及行业整体走势。
• 风险传染策略：
  • 个券风险事件可能引发市场信用担忧，导致弱资质转债估值“杀跌”。
  • “错杀”机会值得把握，即公司自身信用无明显瑕疵却被市场过度抛售的个券。
  • 修复逻辑包括错误定价修复、正股市值小带来的反弹效应、行业机会带来的联动上涨。

关键信息

• 信用风险在转债定价中权重较低，但在大规模信用事件中会显著影响市场情绪和价格。
• 转债市场对信用风险的反应具有“短、陡、快”特征，修复周期较短。
• 信用风险事件对转债的影响与事件的扩散性、行业关联性密切相关。
• 推荐投资者关注信用风险较低、评级偏低、估值合理的中低评级转债。
• 历史经验不能完全预测未来信用风险事件，需关注基本面与政策面的超预期变动。

风险提示

• 历史经验对未来信用事件的概括能力有限。
• 国内基本面、政策面等存在超预期变动的可能。
• 投资者应结合自身情况独立评估，不应仅依赖报告中的投资评级。

推荐策略总结

• 短期策略：关注事件发生后的“定价失效期”，把握波段交易机会。
• 中长期策略：关注正股基本面及行业走势，判断风险事件的持续性。
• 错杀机会策略：识别因机构风控而非自身信用瑕疵被错杀的个券，等待修复机会。
• 择券标准：信用风险较低、评级偏低、存续余额较大、转股溢价率较低的转债更值得关注。

附录：筛选结果（21只转债）