【资产配置专题报告】2022年第2期：相似的名义通胀压力，迥异的货币政策退出逻辑-20220222-华创证券-17页_3mb

资产配置专题报告总结：2022年第2期

核心内容概述

2022年，美联储、欧洲央行和英国央行的首次议息会议标志着货币政策退出进程的启动。尽管三者都面临相似的名义通胀压力，但各自的退出逻辑和效果存在显著差异。这种差异主要源于家庭消费和产出缺口的修复程度不同，以及供给约束与需求修复的结构性差异。同时，日本央行作为唯一仍坚持通胀“暂时性”观点的央行，形成了与其他央行的对比。此外，美联储货币政策的退出将对新兴市场产生显著外溢效应，促使海外资本回流美元资产。

主要观点

• 名义通胀压力加速上行
  美国、欧元区和英国的CPI同比均达到至少20年来的最高水平，其中美国CPI同比升至7%，欧元区HICP同比升至5%，英国CPI同比升至5.4%。全球名义通胀超预期上行速度也达到20年来的最高水平。

• 通胀驱动因素不同
  美国的通胀压力主要由内生需求驱动，供给约束是催化剂；而欧元区和英国的通胀压力更多由外生供给约束（如能源价格和“脱欧”影响）引起。

• 核心CPI贡献差异
  美国核心CPI贡献占比为61%，欧元区为38%，英国为50%。这反映了美国家庭消费复苏更强劲，而欧元区和英国家庭消费尚未完全修复。

• 货币政策退出逻辑不同
  美联储基于经济内生增长动力和就业目标判断，认为无需继续宽松；而欧洲央行和英国央行则因通胀“持续性”担忧，选择加息和缩表，但可能带来经济下行风险。

• 货币政策退出影响
  美联储的退出将导致美债利率曲线陡峭化，抑制非美经济体总需求；欧洲央行和英国央行的退出则可能加剧其经济衰退风险，进一步冲击新兴市场。

• 新兴市场面临双重压力
  新兴市场将同时承受来自美国和欧洲的外部需求压力，导致其经济增速放缓和金融资产承压，海外投资者倾向增加美元资产配置。

关键信息

通胀压力来源

• 美国：核心CPI为主导，主要来自家庭消费修复和供给约束（如二手车价格）。
• 欧元区：能源价格和食品价格上涨为主要驱动因素，核心CPI贡献较小。
• 英国：能源价格和“脱欧”影响是主要因素，核心CPI贡献也较低。

家庭消费与产出缺口

• 美国家庭消费实际支出比疫情前高出3.6%，产出缺口修复速度快。
• 欧元区和英国家庭消费实际支出低于疫情前，产出缺口修复缓慢。

财政与货币政策

• 美国财政刺激力度最大，2020年财政赤字/GDP比重达18.6%，2021年三季度收缩至12%。
• 欧元区和英国财政赤字/GDP比重较低，分别为8.3%和15%，2021年三季度分别降至6.2%和9.4%。

货币政策退出路径

• 美联储：基于内生增长和就业目标，将采取加息和缩表并行的方式，推动利率曲线陡峭化。
• 欧洲央行：仍持“通胀暂时性”观点，但已调整策略，准备适时收紧货币政策。
• 英国央行：因劳动力市场收紧和输入性通胀，率先加息，但可能引发经济衰退。

对新兴市场的影响

• 美联储退出政策将导致新兴市场外部需求下降，金融资产承压。
• 欧洲央行和英国央行的退出可能进一步加剧新兴市场压力，促使资金回流美元资产。
• 海外投资者可能减少对新兴市场的配置，转向美元资产。

结构差异与未来展望

• 结构性差异：美国因财政刺激和产出修复快，通胀压力更依赖内生需求；而欧元区和英国更多依赖外生因素。
• 未来趋势：若美联储退出政策持续，可能导致全球总需求调整压力，新兴市场需加强内需刺激。
• 政策风险：欧洲央行和英国央行的退出可能因经济基本面不足而被逆转。

图表亮点

• 图表1：显示各央行基准利率对比。
• 图表2：总资产/GDP之比持续上升。
• 图表3-7：展示各地区CPI构成及核心CPI贡献。
• 图表8-10：家庭消费和产出缺口修复情况。
• 图表11-13：货币政策退出与经济影响关系。
• 图表14-16：美联储退出路径及对美元资产的推动。

团队信息

• 组长、首席经济学家：牛播坤（华中科技大学博士）
• 组长、高级分析师：郭忠良（曾任职京东金融）
• 研究员：黄雄（南开大学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：强推（>20%）、推荐（10%-20%）、中性（-10%至10%）、回避（< -10%）
• 行业投资评级：推荐（>5%）、中性（-5%至5%）、回避（< -5%）

风险提示

• 地缘政治风险可能升高，如美伊核谈判破裂。
• 货币政策退出可能引发经济衰退，尤其是欧元区和英国。
• 新兴市场面临双重外部需求压力，需加强内需管理。

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