20161114-申万宏源-汇率专题系列报告之一_人民币贬值背后_谁在流入_谁在流出__20页_890kb

人民币贬值背后：谁在流入？谁在流出？总结

核心内容

本报告分析了2016年上半年人民币贬值背景下跨境资本流动的结构性变化，重点探讨了资本流出与流入的规模、原因及趋势。通过对比2015年下半年的数据，指出当前国际收支结构已明显改善，资本流出压力有所缓解，人民币汇率波动更多地由市场因素驱动，而非资本外流。

主要观点

1. 资本流出规模仍大，但速度放缓

   • 2016年前3季度外汇储备减少1640亿美元，较去年下半年下降速度明显趋缓。
   • 广义“热钱”流出规模为1462亿美元，较去年下半年减少34%。
   • 资本流出的主要原因已从企业集中偿还外债转向企业“走出去”投资和“藏汇于民”行为。

2. 非投机性资金流出：结构优化，流出缓解

   • 企业“走出去”投资（ODI和贷款）成为最大的流出项目，规模达1224亿美元，较去年下半年增长74%。
   • 偿还外债流出显著减少，仅为去年下半年的18%，外债余额已降至近几年低点。
   • “藏汇于民”流出减少至419亿美元，仅为去年下半年的42%。

3. 广义“热钱”流出下降，管理加强

   • 个人购汇流出规模为500亿美元，较去年下半年有所下降。
   • 企业内部跨境贷款流出增加，但整体热钱流出速度较去年下半年显著放缓。
   • 央行和外汇局加强外汇管理，抑制非正规渠道的热钱流动。

4. 稳定流入趋势未变

   • 经常账户顺差（剔除个人购汇）和股权直接投资构成较为稳定的流入部分。
   • 16年上半年稳定流入合计2297亿美元，较去年下半年减少30%。
   • 尽管有所下降，但整体仍处于较高水平，显示我国在国际贸易和投资领域仍有吸引力。

关键信息

资本流出结构变化

• 企业“走出去”：上半年流出1224亿美元，为最大单项流出，较去年下半年增长74%。
• 偿还外债：上半年流出406亿美元，仅为去年下半年的18%，外债余额企稳回升。
• “藏汇于民”：上半年流出419亿美元，较去年下半年减少42%。

热钱流出情况

• 广义热钱流出：上半年合计1462亿美元，较去年下半年减少34%。
• 个人购汇流出：上半年约500亿美元，较去年下半年有所下降。
• 企业内部跨境流出：上半年合计451亿美元，较去年下半年增长50%。
• 3季度热钱流出：初步估计约850亿美元，仍显著低于去年下半年季度平均1100亿美元的水平。

稳定流入情况

• 经常账户顺差：上半年调整后为1529亿美元，较去年下半年减少32%，但仍处于较高水平。
• 直接投资股权流入：上半年为768亿美元，较去年下半年缩减29%，但投资收益仍高。
• 3季度稳定流入：估计为1210亿美元，基本持平于上半年平均水平。

资本流动趋势展望

• 资本流出压力缓解：企业偿还外债接近尾声，热钱流出规模下降，资本外流驱动的汇率贬值压力减弱。
• 汇率波动趋于被动：人民币汇率更多由市场供需决定，而非资本外流驱动。
• 市场情绪趋于理性：经过去年下半年的恐慌性流出，市场情绪已有所修复，外汇管理加强有助于稳定资本流动。
• 未来展望：预计2016年四季度至2017年，资本流出压力将系统性缓解，外储下降速度放缓，人民币贬值压力减轻。

总结

2016年上半年，人民币贬值背景下，我国跨境资本流动结构发生积极变化：企业主动“走出去”投资取代了去年下半年的集中偿债行为，热钱流出速度大幅下降，稳定流入仍保持高位。随着外汇管理的加强和市场情绪的修复，人民币汇率预期有所改善，资本流出压力持续缓解。未来，人民币汇率将更多体现市场被动波动，资本流动趋于理性，外汇储备下降的恶性循环有望逐步弱化。