20220419-国盛证券-量化专题报告_估值运行的逻辑_28页_1mb

量化专题报告总结

核心内容概述

本报告主要围绕DCF模型及其在A股市场中的应用展开，分析了DCF模型的原理、实证表现及局限性，并提出反向DCF模型来改进估值分析。报告还探讨了不同板块（价值板块与成长板块）在估值定价上的逻辑差异，旨在帮助投资者更好地理解市场定价机制。

主要观点

1. DCF模型原理与指标计算

• DCF模型：自由现金流贴现模型，通常采用二阶段增长模型，其中第一阶段为增长期，第二阶段为永续期。
• FCFF计算：企业自由现金流（FCFF）通过调整账面净利润得出，考虑了折旧、摊销、资本支出和营运资本变化。
• TV计算：最终价值（TV）通常采用永续增长模型，占比高达70%~80%。
• PE估值：可视为DCF模型的简化版本，假设现金流等于净利润，从而得出PE定价公式。

2. A股实证分析与模型局限性

• 零增长模型：适用于大秦铁路、高速公路等，合理PE估值为10倍，与实际估值相符。
• 二阶段增长模型：预期增速越高的股票，实际估值越低于DCF理论估值，主要由于分析师预期过于乐观。
• 模型局限性：
  1. g1估算不准确：分析师预期数据往往偏乐观。
  2. E真实性存疑：账面净利润可能包含大量风险资产。
  3. TV计算不现实：多数公司难以实现永续增长。

3. 反向DCF模型构建与应用

• 三种反向DCF模型：
  1. Reverse_DCF_g1_model：基于当前PE反推隐含增长率g1，适用于阶段型成长股。
  2. Reverse_DCF_n1_model：基于当前PE反推第一阶段持续年份n1，适用于长期优质白马股。
  3. Reverse_DCF_n2_model：基于当前PE反推第二阶段持续年份n2，适用于永续增长存疑的公司。
• 反向DCF模型优势：可直观判断估值合理性，一定程度上规避正向DCF模型的局限。

4. 不同板块估值定价逻辑

• 价值板块：存在“低估值陷阱”现象，主要行业包括银行、建筑、地产。
  • 银行：估值锚为拨备覆盖率，反映账面净利润风险。
  • 建筑：估值锚为应收账款与净利润比值，反映账面净利润风险。
  • 地产：估值锚为融资成本，反映永续增长能力。
• 成长板块：分为长期成长股与阶段成长股。
  • 长期成长股：80家公司，估值中枢基于商业模式、未来增长、政策友好度三维度打分，A级估值中枢为35倍，E级为13倍。
  • 阶段成长股：关注短期利润增速，采用PEG=1或目标市值空间法，本质上为DCF模型的简化。

关键信息

DCF模型参数

• 折现率r：一般为8%~12%，取10%作为默认值。
• 永续增长率g：通常为3%，接近通胀水平。
• 第一阶段持续年份n1：通常取3年。
• 永续价值占比：高达70%~80%。

反向DCF模型参数

• Reverse_DCF_g1_model：输入n1、r、TV，反推g1。
• Reverse_DCF_n1_model：输入g1、r、TV，反推n1。
• Reverse_DCF_n2_model：输入g1、r、n1，反推n2。

估值异象案例

• 时间序列案例：招商银行实际PE估值显著低于理论DCF估值，原因在于市场对账面净利润风险的担忧。
• 横截面案例：四家公司业绩增速相近，但PE估值差异大，原因在于不同公司风险结构不同。

风险提示

• 模型依赖历史数据，未来可能失效。
• 投资决策需结合实际情况，不能仅依赖模型结果。

附录：相关研究

1. 《量化周报：短期不宜过度悲观》2022-04-17
2. 《量化分析报告：行业轮动：三个标尺与两个方案》2022-04-14
3. 《量化专题报告：基金 ALPHA 进化史：三大价值流派基金的特征与选基》2022-04-13
4. 《量化点评报告：如何刻画外资流入意愿——资产配置思考系列之二十五》2022-04-11
5. 《量化周报：对待本轮反弹需要耐心》2022-04-10

附录：图表目录

• 图表1：DCF模型的三种简化形式
• 图表2：FCFF计算公式流程导图
• 图表3：A股FCFF大于0的占比历年变化
• 图表4：二阶段永续价值占比
• 图表5：A股WACC历史中枢
• 图表6：二阶段增长模型参数及结果的敏感性分析
• 图表7：大秦铁路的历史净利润和PE中枢
• 图表8：高速公路公司历史PE中枢
• 图表9：未来三年预期增速在10%~15%的股票实际与理论PE对比
• 图表10：不同预期增速下实际与理论PE差异
• 图表11：不同预期增速股票最终低于预期的占比
• 图表12：招商银行估值异象案例
• 图表13：银行股预期增速与PE对比
• 图表14：建筑行业估值异象案例
• 图表15：建筑公司估值差异
• 图表16：五粮液PE与隐含增长率对比
• 图表17：五粮液PE与兑现业绩年份
• 图表18：保利发展PE与隐含二阶段持续年份
• 图表19：银行股贷款总额与净利润比值
• 图表20：拨备覆盖率与PE估值关系
• 图表21：中国建筑历年增长率与PE
• 图表22：建筑龙头股PE与应收账款/净利润比值
• 图表23：应收账款占比与估值压制关系
• 图表24：地产公司当前PE估值
• 图表25：地产公司融资成本与PE关系
• 图表26：长期成长股名单汇总
• 图表27：长期成长股PE中枢差异
• 图表28：长期成长股评级维度
• 图表29：A级长期成长股名单
• 图表30：不同等级长期成长股PE中枢
• 图表31：五粮液reverse_dcf_n1_model
• 图表32：爱尔眼科reverse_dcf_n1_model
• 图表33：PEG=1与DCF模型关系
• 图表34：g1提升与PEG下降关系
• 图表35：同行业可比目标估值中枢
• 图表36：永续增长模型参数敏感性分析
• 图表37：沪电股份估值波动案例
• 图表38：恒立液压估值波动案例