20180830-天风证券-海澜之家-600398.SH-18H1业绩符合预期_重视龙头抗周期属性_5页_1mb

海澜之家（600398）2018年半年度总结

核心内容概述

海澜之家在2018年上半年实现了收入100.14亿元，同比增长8.23%，归母净利20.66亿元，同比增长10.2%。整体业绩符合预期，但二季度增速有所放缓，与消费环境波动一致。公司通过多品牌矩阵策略，推动副品牌成长，同时加强电商和海外扩张，以增强抗周期能力。

主要观点

• 业绩表现：整体业绩符合预期，主品牌收入增长6.2%，爱居兔增长82.3%，但圣凯诺和海一家等品牌收入出现下降，主要因定制模式和战略调整。
• 盈利能力：公司18H1毛利率为40.59%，同比提升0.45个百分点，主品牌毛利率提升显著，而爱居兔因开店速度较快和促销活动影响，毛利率下降。
• 费用控制：销售费用率提升1.02个百分点，主要由于广告费增长30%和直营店增加；管理费用率小幅下降，财务费用率因利息收入减少和支出增加而上升。
• 渠道发展：公司门店总数达6097家，其中海澜主品牌4694家，爱居兔1158家，其他品牌245家。上半年净增305家门店，其中商场及购物中心店占比超75%。
• 电商发展：线上销售收入5.8亿元，同比增长34%，但增速有所放缓，预计线上退货率约7.8%。
• 库存管理：存货余额88.2亿元，较期初增长3亿元；存货周转天数下降14.8天，存货跌价计提大幅减少，表明库存管理优化。
• 估值与盈利预测：公司维持盈利预测，预计18-20年收入分别为200.6亿、223.6亿、250亿，净利润分别为36.9亿、41.3亿、46.2亿，EPS分别为0.82元、0.92元、1.03元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。给予18年17倍PE，目标价13.94元，维持“买入”评级。

关键信息

分品牌经营情况

• 海澜之家：18H1收入80.95亿元（+6.2%），Q2收入33.1亿元（+1.8%）。
• 爱居兔：18H1收入6.06亿元（+82.3%），Q2收入2.67亿元（+97.5%）。
• 圣凯诺：18H1收入8.29亿元（-12.9%），Q2收入3.86亿元（-30%）。
• 海一家等其他品牌：收入下降，主要因战略调整。

盈利能力分析

• 毛利率：18H1整体毛利率40.59%，主品牌毛利率43.39%（+3.44pct），爱居兔毛利率29.04%（-8.63pct），圣凯诺毛利率50.6%（保持稳定），其他品牌毛利率-27.94%（主要因关店和清仓）。
• 电商毛利率：56%（-4pct），主要因年货节和618促销活动。

渠道与门店情况

• 门店总数：6097家，其中海澜主品牌4694家，爱居兔1158家，其他品牌245家。
• 新开店与关店：上半年净增305家门店，其中商场及购物中心店净增248家。
• 渠道结构：直营店与加盟店及商场店占比分别为2.55亿元与85.93亿元，毛利率分别为63.12%与40.58%。

财务预测

• 收入与净利润：预计18-20年收入分别为200.6亿、223.6亿、250亿，净利润分别为36.9亿、41.3亿、46.2亿。
• EPS：预计18-20年分别为0.82元、0.92元、1.03元。
• 估值比率：PE分别为12.47倍、11.15倍、9.97倍，市净率分别为2.91倍、2.67倍、2.44倍，EV/EBITDA分别为6.43倍、5.31倍、4.66倍。

风险提示

• 主品牌复苏不及预期
• 消费疲软
• 库存积压风险

未来展望

• 品牌年轻化：继续推进品牌年轻化策略，提升市场竞争力。
• 渠道优化：渠道继续向商场店和购物中心转型，提升品牌曝光度。
• 海外扩张：东南亚海外店运营良好，店效接近国内店铺。
• 电商增长：电商销售长期目标占比提升至10%左右，预计未来增长。

投资建议

• 投资评级：维持“买入”评级，目标价13.94元。
• 估值分析：当前PE较低，具备一定投资价值。
• 抗周期属性：海澜之家作为平价品牌，抗周期能力较强，适合在弱市中投资。