食品饮料行业：全球奶价温和上涨进入新周期，下游利润弹性加大-20171023-东吴证券-15页-1mb

全球奶价温和上涨进入新周期，下游利润弹性加大

核心内容

本报告分析了全球及中国奶价走势，指出全球奶价进入温和上涨新周期，国内奶价也将随之温和上升，这将为乳企带来盈利改善的机会。重点推荐伊利股份，认为其在奶粉与液奶双业务复苏的背景下，利润弹性更大，未来业绩有望超预期。

主要观点

国际奶业形势

1. 供给收缩：2014-2016年国际奶价持续低迷，主要出口国如新西兰、欧盟等原奶产量和奶牛存栏量均下滑，2017年产量继续减少，预计2018年全球原奶供给将略显紧张。
2. 需求稳定：全球乳制品消费量将小幅平稳上升，未来增量主要来自发展中国家。中国、俄罗斯等主要进口国需求趋于稳定。
3. 奶价趋势：全球奶价进入温和上涨周期，恒天然全脂奶粉价格在2017年10月达到3037美元/吨，同比上涨13%。预计2018年全球奶价温和上涨。

国内奶业走势

1. 供给下行：国内奶牛存栏量持续下滑，2017年1-7月生鲜乳产量同比下降1%，预计2018年供给仍将温和收缩。
2. 需求复苏：下线城市人均乳品消费量提升，二胎政策带动奶粉需求增长，预计2018年需求将显著增加。
3. 奶价上涨：国内原奶价格开始温和上涨，预计2018年生鲜乳价格将温和上升，乳企盈利空间有望扩大。

关键信息

• 国际原奶供给：新西兰、欧盟等主要出口国原奶产量下降，奶牛存栏量减少，2017年新西兰全脂奶粉出口量同比-2.6%。
• 国际需求：全球奶粉贸易量自2016年起出现收缩，但需求保持稳定，预计2018年进口需求将缓慢增长。
• 国内供给：2017年国内奶牛存栏量继续下滑，生鲜乳产量温和减少，进口大包粉折合原奶价格与国内价格差距缩小。
• 国内需求：下线城市及农村消费复苏，二胎政策推动奶粉需求，预计2018年原奶需求将显著增长。
• 奶价走势：全球及国内原奶价格均进入温和上涨周期，2017年6月起国内生鲜乳价格出现小幅回升。
• 乳企盈利改善：原奶价格上涨对毛利率有负面影响，但促销减少和产品升级可抵消成本影响，净利率有望提升。伊利股份是受益于奶价温和上涨的代表企业。

投资建议

• 首推伊利股份：预计2017-2019年公司收入分别为679/761/848亿元，EPS为1.08/1.35/1.62元，同比增长分别为16%、24%、20%。
• 估值水平：综合历史估值和全球可比公司估值，给予2018年25~30XPE，目标价34~41元，维持“买入”评级。
• 业绩预期：2017年液态奶和奶粉业务将全面恢复，预计2017年液奶收入增速为10%~15%，奶粉收入增速为15%~20%。

风险提示

1. 食品安全风险：乳制品行业受食品安全影响较大，需关注相关风险。
2. 上游供给调整不及预期：若原奶供给调整速度慢于预期，可能影响奶价走势。
3. 下游竞争改善不及预期：若促销减弱幅度小，销售费用率下降可能延后，影响盈利能力。

附录：重要财务指标（2017-2019年预测）

估值对比（全球可比公司）

总结

全球及国内原奶价格进入温和上涨周期，供给收缩与需求复苏推动行业进入盈利改善阶段。伊利股份作为龙头企业，在液奶与奶粉业务全面复苏的背景下，利润弹性显著提升，未来业绩有望超预期。投资建议维持“买入”评级，但需警惕食品安全、供给调整不及预期及下游竞争加剧等风险。