建筑工程行业央国企改革专题研究：改革推进，价值重估-240312-东方证券-17页_772kb

央国企改革专题研究总结

核心内容

中央企业（尤其是建筑类央企）改革持续推进，估值中枢有望上移。随着国资委考核体系的不断优化，更加注重经营质量、效率提升和价值创造，建筑央国企的估值水平和投资价值将逐步改善。

主要观点

• 改革深化，估值提升可期
  央国企改革已进入全面深化期，国资委考核指标体系由“两利一率”逐步演变为“一利五率”，更强调经营质量与现金流安全。建筑央国企由于其成长性、资产质量和分红率等因素，估值普遍偏低，但随着改革推进，经营质量有望改善，从而推动估值中枢上移。

• ROE提升推动PB回升
  根据永续股利增长模型，ROE的提升将直接拉动PB。ROE由销售净利率、总资产周转率和权益乘数组成。建筑央企负债率受控，提升ROE的抓手主要在于净利率和周转率的优化，包括优化订单质量、降本增效、拓展新业务等。

• 并购重组与第二增长曲线
  建筑央国企将加大并购重组力度，通过集团内部资源整合、外部收购和新业务拓展，打造第二增长曲线，从而提升净资产和PB。部分企业已成功拓展高成长性业务，如新材料、矿产资源开发等。

• 市值管理纳入考核，提升企业价值
  2024年起，国资委将市值管理纳入央企负责人业绩考核，引导企业关注市场表现，通过增持、回购、提高分红比例等方式提升公司价值和投资者信心。

关键信息

• 改革阶段：自1978年起，国企改革历经多个阶段，2013年后进入全面深化期，2023年进一步优化考核体系，2024年将实施“一企一策”考核和市值管理考核。

• 财务指标：建筑央企整体ROE呈下降趋势，从2013年的12.8%降至2022年的9.7%。营业现金比率和分红率偏低，影响估值。

• 并购案例：

  • 中国交建收购中交天和、分拆子公司重组上市
  • 四川路桥收购交建集团、高路建筑等
  • 中材国际收购智慧工业
  • 北新建材收购嘉宝莉
  • 凯盛科技在新材料领域持续拓展

• 第二增长曲线：

  • 凯盛科技：聚焦显示材料和应用材料，UTG、高纯二氧化硅等业务具有国产替代潜力
  • 中国化学：拓展化工新材料领域，已实现己内酰胺等项目的突破
  • 中国中铁：拓展矿产资源业务，铜、钴、钼等资源储备丰富

• 市值管理措施：

  • 大股东增持、上市公司回购
  • 提高分红比例
  • 引导企业重视市场表现和投资者回报

投资建议与标的

• 推荐标的：
  • 中材国际（买入）：装备与运维业务稳步拓展，集团内并购重组赋能，具备高股息属性
  • 北新建材（买入）：外延并购加速，防水和涂料业务快速发展，股权激励计划展现信心
  • 中国中铁（未评级）：国内基建龙头，矿产资源业务拓展值得关注
  • 凯盛科技（未评级）：央企科研赋能典范，新业务持续推进，具备成长潜力

风险提示

• 下游需求快速下滑
• 经营质量提升不及预期
• 并购重组及第二增长曲线拓展不达预期
• 分红比例提升不达预期

行业评级

• 行业评级：看好（维持）
• 国家/地区：中国
• 行业：建筑工程行业
• 报告发布日期：2024年03月12日

证券分析师

• 姓名：冯孟乾
• 邮箱：fengmengqian@orientsec.com.cn
• 执业证书编号：S0860523070003