20180321-安信国际证券-中国心连心化肥-01866.HK-肥化并举_结构性优化带来高增长_16页_912kb
报告摘要
肥化并举，结构性优化带来高增长总结
核心内容
心连心化肥在2017年实现了显著业绩增长，收入达75.6亿人民币，同比增长32.4%，净母利润约4亿人民币，同比增长1220.6%。公司通过结构性优化，成功实现从单一化肥生产向化肥与化工并举的转型，形成了“肥化并举”的柔性化生产模式，从而增强了盈利能力和抗风险能力。
主要观点
- 业绩增长显著：2017年净利润大幅提升，主要得益于尿素、甲醇、三聚氰胺和糠醇等产品价格复苏，以及复合肥和三聚氰胺销量的上升。
- 产品结构优化：尿素占比下降至38%，复合肥占比30%，甲醇、糠醇、三聚氰胺、液氨和二甲醚等产品占比提升，收入结构更加均衡。
- 生产成本优化：新疆煤矿预计在2018年4月底投产，预计年产量达40万吨以上，每吨煤炭可节省成本100元。
- 市场拓展：九江基地二期工程开始建设，预计2019年陆续投产，助力华南市场拓展。
- 未来增长动力：预计2018-2020年公司净利润将分别达到5.1亿、6.6亿和8.2亿，同比增长率分别为29%、26%和25%。
- 产品高端化趋势：高效肥和车用尿素需求增长，公司已在高效肥领域取得显著成果，预计未来高效肥销售占比将提升至80%。
- 三聚氰胺高利润：三聚氰胺毛利率高达56%，是公司利润率最高的产品之一。
- 估值与评级：公司目标价为5.1港元，较现价有50%的上升空间，相当于2018年8.1倍PE，给予买入评级。
关键信息
2017年业绩概览
| 指标 | 2016A | 2017A | 2018E | 2019E | 2020E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 57.11 | 75.62 | 88.58 | 109.84 | 131.81 |
| 净利润（亿元） | 0.30 | 4.00 | 5.12 | 6.60 | 8.25 |
| 毛利率（%） | 17.9 | 21.0 | 20.9 | 20.7 | 20.5 |
| 净利率（%） | 0.5 | 5.3 | 5.8 | 6.0 | 6.3 |
| 每股收益（元） | 0.03 | 0.33 | 0.51 | 0.66 | 0.83 |
| 每股净资产（元） | 2.58 | 2.86 | 3.85 | 4.44 | 5.19 |
| 市盈率（倍） | 109.2 | 8.3 | 5.4 | 4.2 | 3.4 |
| 市净率（倍） | 1.1 | 1.0 | 0.7 | 0.6 | 0.5 |
| 净资产收益率（%） | 1.0 | 11.8 | 13.4 | 14.9 | 16.0 |
| 股息收益率（%） | 1.2 | 2.3 | 3.5 | 4.6 | 5.7 |
产品结构
- 尿素：38%
- 复合肥：30%
- 甲醇：9%
- 糠醇：6%
- 三聚氰胺：5%
- 液氨：6%
- 二甲醚：4%
- 其他：2%
产能情况
- 尿素：260万吨
- 复合肥：215万吨
- 甲醇：60万吨
- 二甲醚：20万吨
- 糠醇：5万吨
- 三聚氰胺：6万吨
未来增长动力
- 产品价格稳中有升：尿素价格有望维持高位，工业需求旺盛。
- 产能持续提升：甲醇和二甲醚产能在2017年9月新增，2018年进一步投产。
- 生产成本改善：新疆煤矿投产将显著降低生产成本。
- 市场拓展：九江基地二期工程预计2018年启动，2019年陆续投产。
风险提示
- 尿素价格大幅下跌
- 公司扩张过快导致资金压力大
估值与评级
- 目标价格：5.1港元
- 现价：3.41港元
- 评级：买入
- 投资收益率预期：未来6个月投资收益率预计15%以上
行业对比
| 公司 | 毛利率（%） | 净利率（%） | 非化肥业务占比（%） |
|---|---|---|---|
| 心连心化肥 | 21.0 | 5.3 | 32% |
| 中海石油化学 | 16.4 | 6.4 | 43% |
| 东光化工 | 12.4 | 3.7 | 12% |
| 湖北宜化 | 12.9 | -13.6 | 70% |
| 四川美丰 | 21.5 | 6.0 | 32% |
| 华鲁恒升 | 19.4 | 11.7 | 75% |
| 鲁西化工 | 22.8 | 9.7 | 78% |
| 金正大 | 15.5 | 5.5 | 0% |
财务预测与分析
盈利能力
- 毛利率：2018年预测为20.9%，2019年预测为20.7%，2020年预测为20.5%
- 净利率：2018年预测为5.8%，2019年预测为6.0%，2020年预测为6.3%
- ROE：2018年预测为13.4%，2019年预测为14.9%，2020年预测为16.0%
营运表现
- SG&A/收入：2018年预测为11.7%
- 库存周转：2018年预测为38.0，2019年预测为31.2，2020年预测为26.4
- 应付账款天数：2018年预测为13.1，2019年预测为15.4，2020年预测为13.2
- 应收账款天数：2018年预测为5.5，2019年预测为4.7，2020年预测为4.1
财务状况
- 净负债/股本：2018年预测为2.2，2019年预测为2.0，2020年预测为1.7
- 收入/总资产：2018年预测为0.70，2019年预测为0.80，2020年预测为0.91
- 总资产/股本：2018年预测为3.31，2019年预测为3.09，2020年预测为2.81
- 盈利对利息倍数：2018年预测为3.3，2019年预测为3.8，2020年预测为4.3
现金流
- 营运现金流：2018年预测为952.3百万，2019年预测为1245.5百万，2020年预测为1286.5百万
- 投资活动现金流：2018年预测为-967.2百万，2019年预测为-1038.3百万，2020年预测为-1097.0百万
- 融资活动现金流：2018年预测为128.2百万，2019年预测为110.1百万，2020年预测为-139.6百万
公司评级体系
- 买入：预期未来6个月投资收益率为15%以上
- 增持：预期未来6个月投资收益率为5%至15%
- 中性：预期未来6个月投资收益率为-5%至5%
- 减持：预期未来6个月投资收益率为-5%至-15%
- 卖出：预期未来6个月投资收益率为-15%以下
总结
心连心化肥通过结构性优化和肥化并举的生产模式，实现了显著的业绩增长。未来三年，公司将继续受益于产品价格稳中有升、产能持续提升、生产成本改善以及市场拓展等多重因素，预计净利润将持续增长。公司估值较低，具备较高的投资价值，给予买入评级。
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