20180515-天风证券-云计算行业专题研究_三个核心问题的回答_31页_1mb

云计算行业：三个核心问题的回答总结

核心结论

• 坚定看好2018~2020云计算大牛市
• 云计算行业正处于快速扩张阶段，客户数和ARPU值双增长，长期空间广阔。
• 行业集中度显著提升，龙头公司具备先发优势和规模效应，强者恒强。
• 龙头公司长期净利率有望达到25%以上，估值空间较大。

问题一：行业目前渗透率，长期空间有多大？

核心观点

• 行业由新需求驱动：云计算并非传统软件的替代，而是以云化方式满足企业新的数字化转型需求，客户群扩大。
• 当前渗透率不足6%：以云ERP为例，中国规模以上服务业企业中，云ERP渗透率不到6%，仍有较大提升空间。
• 客户数增长空间巨大：预计未来三年客户数复合增长率超过80%，2020年渗透率有望达到35%。
• ARPU值提升推动增长：随着新产品导入，客户均值收入（ARPU）持续增长，带来收入的无边界扩张。
• 美国经验可借鉴：Salesforce等美国SaaS公司通过产品迭代和平台化发展，实现收入和ARPU的双增长。

数据支持

• 金蝶云客户数：5500（2017年）
• 金蝶云客户服务业占比：40%
• 云ERP行业覆盖服务业企业数：4000
• 渗透率：5.7%
• Salesforce老产品收入占比从55%下降至39%，平台化产品占比提升。

问题二：未来行业集中度，龙头的规模效应？

核心观点

• 云化提升行业集中度：云化使软件行业集中度显著提高，传统龙头10% VS 新兴龙头20%。
• SaaS领域集中度高：在云CRM领域，Salesforce市场份额接近50%；云ERP领域，Netsuite美国市场份额达25%。
• 龙头具备先发优势：通过早期研发、标杆客户案例积累、产品架构优化，龙头在客户迁移成本、产品通用性等方面具有显著优势。
• 规模效应带来成本下降：龙头公司费用率持续下降，人均产值提升，边际成本降低。

数据支持

• Salesforce续费率：90%以上
• Salesforce人均产值：15年开始显著提升
• 金蝶研发投入：每年超过2亿元
• 金蝶云研发人员：超过400人

问题三：龙头长期净利率，估值空间如何看？

核心观点

• 长期净利率有望达25%+：行业成本基本稳定，费用率持续下行，龙头公司净利率有望提升至25%以上。
• 千亿市值潜力：美国已出现多家千亿市值的SaaS公司，如Salesforce、ServiceNow、Workday等，显示云计算SaaS具备高估值空间。
• 盈利模式成熟：龙头公司如Salesforce已从亏损走向盈利，未来盈利空间广阔。

数据支持

• Salesforce净利率：2017年实现盈利
• 云ERP行业成本：约20%，包括IAAS支出和实施支出
• 费用率：长期向下趋势
• 美国千亿市值SaaS公司：Salesforce（879亿美元）、ServiceNow（285亿美元）、Workday（263亿美元）等

风险提示

• 云计算产业发展进度低于预期
• 龙头公司长期净利率水平低于预期

行业评级

• 强于大市：天风证券对云计算行业给出“强于大市”评级，认为其具备长期增长潜力。