云计算行业：三个核心问题的回答-20180515-天风证券-31页-1mb

云计算行业总结

核心结论

分析师坚定看好2018~2020年云计算行业的“大牛市”，认为该行业具备广阔的发展空间和增长潜力。重点围绕三个核心问题展开分析：行业渗透率与长期空间、未来集中度与龙头规模效应、龙头净利率与估值空间。

问题一：行业目前渗透率，长期空间有多大？

1.1 行业由新需求推动，客户群扩大

• 云计算的核心在于满足企业对软件的新需求，降低使用门槛。
• 云ERP客户中，70%以上来自新客户，说明市场正在快速扩展。
• 新客户主要来自泛服务业，如金融、教育、医疗等行业，这些行业以前较少使用企业软件。

1.2 当前渗透率不足6%

• 中国规模以上服务业企业约14万家，云ERP潜在新客户群约7万家。
• 目前云ERP行业覆盖的服务业客户数约4000家，渗透率约为5.7%。
• 云模式已在中国验证，未来三年客户数复合增长率有望超过80%，预计2020年渗透率将达35%。

1.3 ARPU值提升带来无边界扩张

• 客户数增长有天花板，但ARPU值（每客户平均收入）提升空间大。
• 新品导入将推动均客收入年复合增速超12%。
• Salesforce案例显示，老产品收入占比下降，新产品（如App Cloud）占比快速提升，ARPU值显著增长。

问题二：未来行业集中度，龙头的规模效应？

2.1 云化提升行业集中度

• 云化使软件行业集中度显著提升，传统龙头占比约10%，新兴龙头占比约20%。
• 产品标准化程度提高，推动行业集中度上升。

2.2 龙头市场份额集中

• 在云CRM领域，Salesforce市场份额接近50%。
• 云ERP领域，Netsuite在美国市场2016年份额达25%。
• 行业集中度高，龙头具备显著优势。

2.3 先发优势与规模效应

• 龙头具备先发优势，如金蝶通过2011~2014年底层架构研发和2015~2016年标杆客户打造，抢占市场。
• 客户迁移成本高，续费率长期保持在90%以上。
• 龙头公司人均产值提升，费用率下降，体现出规模效应。

问题三：龙头长期净利率，估值空间如何看？

3.1 龙头净利率有望达25~30%

• 营业成本约20%，包括IaaS支出和实施成本，基本稳定。
• 费用率约50%，主要由管理费用和销售费用构成，长期呈下降趋势。
• 随着业务成熟和效率提升，龙头净利率有望持续提升。

3.2 龙头公司具备千亿市值潜力

• 美国已出现多家千亿市值的SaaS公司，如Salesforce、ServiceNow、Workday等。
• 这些公司主要集中在CRM、HR、ERP、运维SaaS等领域，显示出SaaS模式的高价值。

3.3 估值空间广阔

• 龙头公司具备高成长性，费用率下降意味着边际成本降低，盈利能力增强。
• 随着ARPU值提升和客户数增长，龙头公司估值空间有望进一步打开。

主要观点

• 客户空间广阔：云ERP等SaaS产品渗透率低，未来增长空间大，预计2020年渗透率可达35%。
• 行业集中度提升：云化推动行业集中度上升，龙头公司凭借先发优势和规模效应占据主导地位。
• 净利率和估值潜力：龙头公司净利率有望达到25~30%，具备千亿市值潜力，估值空间充足。

关键信息

• 渗透率：当前云ERP行业渗透率不足6%，预计2020年将达35%。
• 客户结构：新客户占比高，主要来自泛服务业。
• ARPU值提升：通过新品导入和客户生命周期管理，ARPU值持续增长。
• 行业集中度：云化提升集中度，SaaS龙头市场份额在30~50%之间。
• 费用率下降：龙头公司费用率持续下降，净利率提升空间大。
• 估值潜力：美国已有多家千亿市值SaaS公司，中国SaaS行业具备相似潜力。

风险提示

• 云计算产业发展进度低于预期。
• 龙头公司长期净利率水平低于预期。