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游戏行业：展望“四荒”背景下的投资机会

核心内容概述

本文由东吴证券分析师张良卫撰写，于2018年12月发布，主要分析了中国游戏行业在“四荒”背景下（产品荒、流量荒、用户荒、版号荒）的现状与未来投资机会。文章指出，2018年游戏行业面临政策收紧、市场增速放缓等多重挑战，但从中长期来看，行业仍具备增长潜力。同时，文章提出了两条主要投资主线：腾讯控股及A股游戏厂商。

主要观点与关键信息

一、游戏行业回顾：从“三荒”到“四荒”

• 2018年手游增速放缓：受“吃鸡手游”无法变现及版号限制等因素影响，2018年前三季度手游季度营收增速降至13%-17%。
• 政策影响加剧“四荒”现象：在原有“三荒”基础上，因版号暂停审批、备案入口关闭、总量调控等政策，行业进入“四荒”阶段。
• 行业用户渗透率高：截至2017年，中国游戏行业用户规模达5.83亿，其中手游用户渗透率高达95%，接近移动网民渗透率。

二、核心问题解析

2.1 政策影响预期与判断

• 政策利空密集：2018年以来，游戏行业经历了版号暂停、备案关闭、总量调控、实名认证等政策影响。
• 情绪冲击先于实际影响：由于政策影响，A股网络游戏股近一年股价表现低迷，跌幅达30%-50%。
• 版号影响短期业绩：版号落地时间将影响2019年游戏市场表现，但总量调控对游戏大厂影响有限，中长期利好行业环境。

2.2 中长期行业增速展望

• 用户增速放缓：手游用户规模增速放缓，用户价值深耕成为关键。
• ARPPU短期波动：腾讯手游ARPPU过去三年CAGR约为3.89%，未来仍有望维持个位数增长。
• 行业增速测算：排除版号影响后，预计未来几年手游行业仍将维持双位数增速，版号压制释放有望提升短期增长。

分类投资机会解析

3.1 腾讯控股

• 短期压力较大：受产品荒、版号荒影响，腾讯游戏业务在3Q18财报中表现承压。
• 1Q19可能面临增速低点：考虑1Q18的高基数，预计1Q19将出现增速低点。
• 代理游戏将成为关键：腾讯自研“吃鸡”游戏受版号限制影响，代理游戏将承担更大责任，成为业绩增长的重要支撑。

3.2 A股游戏厂商

• 版号落地提振信心：预计2019年版号恢复将提振市场信心，A股游戏公司整体估值安全边际较高。

• 主线一：与腾讯合作厂商

  • 包括完美世界、游族网络、凯撒文化、世纪华通等。
  • 这些厂商与腾讯合作密切，有望优先受益于腾讯代理业务的增长。

• 主线二：业务稳健增长龙头企业

  • 包括三七互娱、宝通科技、吉比特、中文传媒等。
  • 三七互娱业务稳健，新产品表现强劲，海外业务有望成为第二增长曲线。
  • 宝通科技近三年营收复合增速超30%，《万王之王》与《我叫MT4》预计推动2019年Q1业绩高速增长。

风险提示

• 手游用户增长不及预期：在移动互联网用户增长放缓背景下，手游用户增长可能低于预期。
• 版号放开时间低于预期：版号审核恢复时间存在较大不确定性，可能影响新产品的上线节奏。
• 市场竞争加剧：新产品表现可能低于预期，销售费用上升可能影响经营业绩。
• 政策监管风险：游戏行业受众广泛，存在政策变化带来的不确定性。
• 用户付费情况低于预期：用户付费受产品品类和头部产品影响较大，存在短期波动风险。

投资评级标准

• 个股投资评级：

  • 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；
  • 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；
  • 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

• 行业投资评级：

  • 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%之间；
  • 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

总结

本文指出，2018年中国游戏行业面临“四荒”挑战，但从中长期来看，行业仍具备增长潜力。在政策影响下，A股游戏公司估值安全边际较高，版号恢复将提振市场信心。投资机会集中在腾讯控股及与腾讯合作的A股游戏厂商，以及业务稳健增长的龙头企业。同时，需警惕用户增长不及预期、版号恢复时间延迟、市场竞争加剧及政策监管等风险。