市场微观结构研究系列（21）：订单流系列，关于市场微观结构变迁的故事-20230919-开源证券-23页_3mb

金融工程研究团队总结

核心内容

本报告聚焦于A股市场微观结构的变迁及其对因子策略的影响，分析了投资者结构、交易速度、交易金额、交易时间分布等维度的变化趋势，并提出了相应的策略优化建议。

主要观点

• 机构化进程：A股市场的机构化进程主要体现在“交易”而非“持仓”，专业机构在交易占比上持续提升，但持仓占比并未明显偏向小市值股票。
• 高频因子失效：高频因子的近期回撤不能完全归因于策略的“同质化”，而是由于市场微观结构的变迁改变了原有因子的适用性。
• 交易结构变化：市场交易速度加快，订单执行时间缩短，交易量向早盘集中，且交易金额呈现下降趋势，尤其在小市值股票中更为明显。
• 策略优化方向：面对交易结构的变化，需要对因子策略进行调整，尤其是对日内反转因子和微盘股策略的优化。

关键信息

1. 投资者结构全景图：机构化体现在交易而非持仓

• A股市场由一般法人、自然人和专业机构组成，其中自然人和专业机构贡献了大部分交易量。
• 专业机构包括公募基金、私募基金、证券公司、保险、养老金、信托等。
• 截至2023Q1，一般法人持有流通股市值占比最高，专业机构占比约为27%。
• 公募基金、私募基金和养老金是境内专业机构中占比最高的三类，分别为35.3%、20.1%和13%。

2. 股票市场在交易层面的三大重要变化

2.1 订单交易速度普遍提升

• 订单执行时间自2018年以来持续缩短，2022年达到最低点。
• 交易速度提升可能由机构化和流动性改善驱动。
• 机构算法交易的普及提高了交易效率，使得订单执行时间更短。

2.2 挂单金额缩小

• 大单与小单的分界值从20万元降至2.5万元。
• 平均挂单金额在2022年4月达到最低值，且整体呈下降趋势。
• 小市值股票的挂单金额降幅更为明显，显示市场机构化在小市值范围更显著。

2.3 交易量向早盘集中

• 开盘累计成交用时从2013年的35分钟缩短至2022年的20分钟。
• 早盘交易占比增加，且不同选股域的成交重心向开盘前移。
• 交易量前移使得日内反转因子的表现受到影响，需重新构造因子以适应新的市场环境。

3. 市场微观结构变迁与策略优化讨论

3.1 反转策略的日内优化逻辑

• 日内反转因子在2018年前后表现差异明显，2018年以来ICIR降低。
• 早盘阶段的反转效应较弱，而盘中和盘尾的反转效应更显著。
• 随着交易量前移，错误定价行为也向早盘转移，使得反转因子难以稳定表现。

3.2 微盘股的交易结构变化与相关测算

• 微盘股指数在2023年年初以来相对沪深300和中证500超额收益分别为29.9%和30.8%。
• 微盘股策略在某些情况下表现优异，但未来可能出现处置效应风险。
• 部分含“微”量高的基金在2023年表现较好，公募基金持有微盘股市值增长迅速。

4. 风险提示

• 模型基于历史数据测试，未来市场可能发生变化。
• 高频因子的稳定性下降与市场微观结构变迁密切相关，而非单纯因策略同质化。
• 交易结构变化可能影响因子策略的有效性，需持续关注并进行调整。

图表目录

• 图1：单笔金额分位数QUA因子十分组测试结果
• 图2：广义主力净流入率CNIR因子十分组测试结果
• 图3：时间重心偏离TGD因子十分组测试结果
• 图4：合成因子十分组合多头超额在9.5%以上
• 图5：公募500指增超额相关性相对私募偏高
• 图6：公募&私募在某些时期有趋同的趋势
• 图7：A股投资者分类示意图
• 图8：公募基金持有流通股市值约为5.6万亿元
• 图9：私募基金持有流通股市值约3.2万亿元
• 图10：保险机构持有流通股市值约为2万亿元
• 图11：养老金持有流通股市值约2万亿元
• 图12：券商资管/自营持有流通股市值约0.5万亿元
• 图13：信托机构持有流通股市值约0.68万亿元
• 图14：其他境内机构持有流通股市值约1.8万亿元
• 图15：境外机构及个人投资者持有流通股约3.5万亿元
• 图16：一般法人在A股投资者结构中占比最高，专业机构占比约为27%
• 图17：订单执行时间逐渐缩短，交易越来越快
• 图18：不同选股域的订单执行时间差异较小
• 图19：高频（10秒内）撤单的比例在逐年增大
• 图20：撤单比例保持稳定，高频撤单的结构占比提升
• 图21：限价委托的平均执行时间在2018年以来逐渐缩短
• 图22：非市价化限价委托执行时间的历年变化
• 图23：非市价化限价委托在大小市值上的差异不大
• 图24：市价化限价委托执行时间的历年变化
• 图25：市价化限价委托在小市值上执行速度更慢
• 图26：2018年以来平均单笔挂单金额呈下降趋势
• 图27：大市值、流动性好的股票挂（卖）单金额偏大
• 图28：平均挂（卖）单金额变化存在差异：小市值股票的降幅更明显
• 图29：大市值股票的单笔成交金额下降趋势不如小市值股票明显
• 图30：公募基金持仓并未整体偏向小市值
• 图31：量化私募在小市值上布局的进度加快
• 图32：日内交易愈发集中于早盘时段
• 图33：成交重心的计算示意图
• 图34：盘中时段的交易向开盘集中，而尾盘的结构相对稳定
• 图35：第1小时成交重心2018年以来普遍前移
• 图36：第4小时成交重心基本维持稳定
• 图37：上午时段股价走势示意图
• 图38：分时段的反转强度（RankICIR），盘中最高
• 图39：不同年度开盘累计涨跌幅因子RankIC的结构变化
• 图40：日内涨跌幅多空收益相对超额为4.56%
• 图41：隔夜涨跌幅因子RankIC为0.04
• 图42：2019年以来，反转改进效果变差
• 图43：早盘阶段行情与全天行情的相关性在提升
• 图44：2023年以来，微盘股相对沪深300超额29.9%
• 图45：含“微”量高的基金业绩表现较好

表格目录

• 表1：增加因子广度虽能增强IC，但也无法解决ICIR降低的问题
• 表2：2014至2021年年末投资者持股市值占比：机构持仓占比在持续提升
• 表3：境外其他国家或地区的股票交易市场结构占比
• 表4：A股市场的机构订单提交比例逐渐提升
• 表5：2018至2022年不同类型订单统计：委托方式的结构没有发生较大变化
• 表6：剔除开盘第1小时涨跌幅因子效果更好，但2018年以来并不理想
• 表7：持有微盘股市值较大的10只公募基金