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深度报告：2021年中期宏观经济与资本市场展望

概要

2021年下半年，全球经济将围绕“疫苗复苏”、通胀走势和政策回归三大主题展开。疫苗接种率的提升将推动美欧经济加速复苏，全球通胀在高基数效应下将边际回落，宏观政策将逐步回归中性，但各国在节奏、力度和结构上存在差异。

一、下半年全球宏观三大主题

（一）“疫苗复苏”：全球经济主旋律

• 疫苗接种加速：全球疫苗接种率持续上升，特别是美欧国家，将推动经济从“疫情模式”向“疫苗复苏”过渡。
• 经济修复节奏：美国经济将在二季度末进入加速复苏阶段，欧洲则滞后约一个季度。发展中国家因疫苗供给不足，复苏将显著滞后。
• 经济修复特征：疫苗复苏将带来供需缺口的收敛，服务消费将陡峭修复，商品消费增长放缓。

（二）通胀走势：冲击边际减弱

• 全球通胀上行：上半年受经济修复、财政刺激和大宗商品价格上涨影响，全球通胀快速上升。
• 美国通胀：CPI同比从1.4%升至5.0%，全年走势呈“前高后低”，预计三季度回落至2%上方。
• 中国通胀：PPI同比将明显下行，CPI同比将维持在较低水平，呈现“类M型”走势，全年中枢约为1.2%。
• PPI-CPI剪刀差：下半年将逐步收窄，中下游企业利润压力缓解。

（三）政策回归：宽松退潮

• 货币政策：全球宽松政策逐步退潮，美联储最早在三季度末释放缩减QE信号，欧央行转向滞后。
• 中国货币政策：已进入中性回归阶段，常规货币政策仍有空间，相机抉择空间保留。
• 财政政策：财政政策成为主要支撑，美欧财政刺激规模大，但存在长期债务风险，中国财政政策更注重“防风险”和“提质增效”。

二、中国经济：咬定青山不放松

（一）进出口：景气下行

• 出口：上半年受益于“替代效应”，下半年随着美欧生产恢复，出口景气度将边际回落。
• 进口：受大宗商品价格上涨影响，进口将维持“价升量跌”态势，但中美第一阶段经贸协议仍对进口形成支撑。
• 汇率影响：人民币升值对出口形成下行压力，但出口仍有望保持韧性。

（二）投资：维持韧性，结构转换

• 房地产投资：受调控政策影响，增速将趋稳，全年预计增长8.4%。
• 基建投资：温和增长，全年预计增长5.1%，下半年因财政后置将边际回升。
• 制造业投资：增速分化，高技术制造业投资增长较快，传统制造业投资相对谨慎。

（三）消费：弱势增长

• 消费修复缓慢：受居民收入修复不足和疫情反复影响，消费增速仍较低。
• 消费结构分化：可选消费品修复分化，小长假消费仍显著低于疫前水平。

（四）供给侧：盈利分化

• 工业增加值：延续高增速，但增速将逐步回落至疫前趋势水平。
• 企业利润：上游企业利润强劲，中下游企业利润承压，下半年有望缓解。

三、财政货币：青山着意化为桥

（一）财政政策：后置发力，托底经济

• 财政后置：上半年财政支出缓慢，下半年将加快，对经济形成支撑。
• 专项债发行：6-12月待发专项债数量显著增加，财政支持力度仍较大。
• 财政目标：中等口径财政赤字率和目标赤字率均较去年下降，但仍有发力空间。

（二）货币政策：回归中性，以稳为主

• 货币政策基调：继续回归中性，年内降准降息可能性不大。
• 流动性管理：三季度将配合政府债券供给高峰期，维持资金面平稳。
• 社融增速：下半年社融增速下行速度放缓，下行空间有限。

四、资本市场：我言秋日胜春朝

（一）配置主线：中外基本面与资产走势分化

• 资产配置策略：海外风险资产（权益、大宗）整体高配，避险资产（固收、黄金）整体低配。
• 配置排序：美股、大宗 > A股 > 中国债市 > 美元 > 人民币 > 美债、黄金。

（二）主要市场研判

• 利率中枢波动不大：无风险利率将保持平稳，中美利差对人民币汇率支撑弱化。
• 周期股行情或延续：PPI与周期股盈利表现呈正相关，下半年周期股有望表现较好。

（三）融资建议

• 美元融资分化：美元融资将呈现分化，境外IPO热情可能保持高涨。
• 人民币融资：人民币融资对出口形成压力，需关注汇率波动。

核心数据预测

主要观点总结

• 全球经济复苏：疫苗接种率提升推动“疫苗复苏”，供需缺口收敛，服务消费修复加速。
• 通胀走势：全球通胀边际回落，中美通胀走势分化，中国PPI-CPI剪刀差收窄。
• 政策回归：中国宏观政策已“转弯”，美欧政策仍处于宽松阶段，但转向预期增强。
• 中国经济：保持复苏态势，增长动能趋缓，结构性切换，出口、基建和高技术制造业成为支撑。
• 资本市场：海外资产配置优于国内，权益优于固收，需关注汇率波动及结构性机会。

关键信息

• 疫苗接种：全球疫苗覆盖率提升，但群体免疫仍需时间，发展中国家复苏滞后。
• 通胀预期：美国通胀预期高于实际，下半年将回落；中国PPI-CPI剪刀差收窄。
• 政策转向：中国货币政策中性，财政后置；美国货币政策逐步收紧，欧央行滞后。
• 出口影响：替代效应减弱，人民币升值施压，但产业链优势仍支撑出口。
• 投资结构：房地产投资趋稳，基建温和增长，高技术制造业增速较快。

资产配置建议

• 海外资产：高配美股和大宗商品，低配固收和黄金。
• 国内资产：均衡配置，加强择时和结构研究。
• 汇率：美元相对人民币略占优，外汇资产建议标配。

财政与货币政策趋势

• 财政后置：专项债发行提速，财政支出加快，支撑经济增长。
• 货币政策：保持中性，相机抉择，降准降息可能性低。
• 流动性：三季度受政府债券发行扰动，四季度资金面有望缓和。

总结

2021年下半年，全球经济将逐步从“疫情模式”向“疫苗复苏”过渡，政策回归中性，通胀边际回落。中国经济保持复苏，但增长动能趋缓，结构性切换。资本市场建议海外资产配置，关注权益和大宗商品，国内资产均衡配置。财政后置和货币政策中性为经济提供支撑，出口、基建和高技术制造业为主要增长点。