利率策略专题：以“双支柱”来“防风险”，利率与风险溢价短期仍承压-20171107-兴业研究-13页

利率策略专题总结

核心内容

本文围绕“双支柱”政策框架（即货币政策与宏观审慎政策）对利率与资产价格的影响展开分析，重点探讨其在防范系统性金融风险中的作用机制、当前实施情况及未来发展趋势。

主要观点

• “双支柱”政策框架 是防范系统性金融风险的重要手段，其核心在于通过货币政策与宏观审慎政策的协同作用，实现对信用扩张和资产价格的逆周期调节。
• 货币政策 主要关注总需求管理，如通胀和经济增长，而宏观审慎政策 则专注于金融体系的稳定，如杠杆控制和资产价格管理。
• 传统货币政策 在面对影子银行、资产价格泡沫等结构性问题时显得力不从心，需与宏观审慎政策配合。
• 利率传导机制 在“双支柱”框架下将更加注重预期引导和精准调控，未来可能形成以金融市场基准利率为核心的一元定价体系。
• 风险溢价 将随着宏观审慎政策的加强而上升，资产价格分化加剧，特别是在非标准化资产领域。
• “去杠杆”尚未结束，意味着无风险利率仍将在较高水平运行，流动性结构性短缺可能持续存在。

关键信息

一、“双支柱”的来历与发展

• 宏观审慎政策 是应对2008年金融危机后金融体系不稳定的产物，其目标是防范系统性风险。
• 货币政策 传统上以通胀和经济增长为目标，但面对资产价格波动和影子银行等新问题，其边界受到挑战。
• “双支柱”政策框架 的提出是为了更好地协调货币政策与宏观审慎政策，以实现金融稳定与经济增长的双重目标。

二、“双支柱”在中国的实践与演进

• 2016年，人民银行首次将“双支柱”写入货币政策执行报告，强调宏观审慎政策与货币政策的配合。
• 2017年，央行行长助理张晓慧明确指出宏观审慎政策应抑制杠杆扩张，维护金融稳定。
• MPA体系 是“双支柱”政策的重要组成部分，自2015年起逐步完善，纳入了表外理财、同业存单等金融活动。
• 十九大报告 正式确立“双支柱”调控框架，强调其在金融稳定和币值稳定中的作用。

三、“双支柱”对利率与资产价格的影响

• 利率调控 将更加注重预期引导，未来可能以OMO 7D—DR007—SHIBOR 3M—中长期国债—实体融资利率为传导路径。
• 资产价格 将受到宏观审慎政策的持续影响，特别是在房地产和影子银行领域，杠杆水平和风险溢价将更加受控。
• 结构性流动性短缺 可能持续存在，不同金融机构对金融产品的定价能力和交易行为将出现分化。
• 信用扩张 的长周期回落趋势将更加明显，货币政策和宏观审慎政策的逆周期调节将共同发挥作用。

四、未来利率与风险溢价趋势

• 无风险利率 在“去杠杆”背景下仍将在较高水平维持，短端利率可能保持在当前中枢附近。
• 风险溢价 将随着宏观审慎政策的加强而上升，资产定价将更多考虑流动性、交易对手风险和信用资质。
• 信用债市场 中，低信用利差和评级利差可能逐渐走阔，反映风险定价能力的提升。

重要图表说明

• 图表1：展示房地产市场杠杆指标如何纳入宏观审慎政策体系。
• 图表2：反映MPA体系的不断完善过程。
• 图表3：展示在宏观审慎+新货币政策框架下，结构性流动性短缺的出现。
• 图表4：展示当前银行资产负债定价曲线仍存在分割，未来可能向一元定价体系转变。
• 图表5：反映“去杠杆”进程中，期限利差处于低位，套息收益下降。

总结

“双支柱”政策框架的完善标志着中国金融监管体系的升级，其对利率和资产价格的影响将更加深远。未来，利率将更多地作为信号工具，引导市场预期，而资产价格的波动将受到宏观审慎政策的持续影响。同时，信用扩张的长周期回落、风险溢价的上升以及结构性流动性短缺的持续存在，将成为金融市场的重要特征。