20260617-国金证券-石药集团-01093.HK-拐点已现_创新与国际化双轮驱动_35页_5mb

报告摘要

石药集团总结报告

核心内容

石药集团（1093.HK）是一家国内综合型头部制药企业，业务涵盖制剂（仿制药+创新药）、原料药和功能食品三大板块，经营底盘坚实。公司以创新研发和国际化战略为双轮驱动，展现出强劲的增长潜力与价值修复空间。

主要观点

创新转型显著
- 公司构建了全球化的研发体系，形成八大核心技术平台，建立了AI药物发现与全球领先递送技术系统，增强了技术壁垒。
- 创新管线实现量质齐升，临床申报与上市申请节奏加快，核心品种将进入关键临床或上市监管里程碑。
- 与阿斯利康等国际巨头达成多项授权合作，首付款达14.6亿美元，潜在交易金额超280亿美元，显示跨国药企对公司研发实力的认可。
国际化与商业化落地成果领先
- 公司在肿瘤领域重点布局EGFR ADC大单品，如SYS6010，围绕多项适应症开展临床探索，包括6项关键临床。
- HER2双抗及双抗ADC产品安尼妥单抗和普康安尼妥单抗预计在2026年迎来上市节点，展现出良好的市场潜力。
- PD-1/IL-15双抗JMT108也在中美两地推进早期临床研究，显示公司在多瘤种治疗方面的布局。
慢病领域布局领先
- 公司在代谢领域利用长效平台开发GLP-1及GIP双激动剂，如TG103和司美格鲁肽，推进至不同临床阶段。
- 小核酸药物SYH2053（PCSK9）已推进至Ⅲ期临床，具备超越inclisiran的疗效潜力。
- 公司在高血压、高脂蛋白(a)血症、高脂血症等慢病领域布局多个小核酸药物，均处于I期临床阶段。
股东回报机制完善
- 公司实施了多轮股份回购，累计回购金额达50亿港元，增强市场信心。
- 蔡东晨作为公司掌舵人，持续增持股份，持股比例提升至25.74%，显示对公司未来发展的信心。
- 公司分红政策稳健，2025年每股派息0.29港币，股利支付率达73%，显示公司对股东的重视。
估值显著低估
- 截至2026年6月，公司市销率仅为2.89倍，市盈率22.37倍，远低于其他头部药企均值。
- 相较于恒瑞医药、百济神州等公司，石药集团估值折价幅度明显，具备较大的价值修复空间。
成药板块经营拐点已现
- 成药板块占公司营收的80%，是业绩关键变量。2025年成药收入因集采及医保谈判降价出现下滑，但2025年第三季度起回暖，2026年第一季度延续增长趋势。
- 抗肿瘤、消化代谢等板块表现强劲，带动公司整体复苏。

关键信息

财务表现：预计2026-2028年归母净利润分别为79.32亿、63.28亿、67.04亿，对应PE分别为9.08、11.38、10.74倍。公司给予2026年15倍PE估值，目标市值约1190亿元（1379亿港币）。
研发费用：2023-2025年研发费用分别为48.30亿、51.91亿、58.09亿，费用率逐年上升，由15.4%提升至22.3%，显示公司对创新的重视。
集采影响：公司约54个产品已纳入国家集采，部分产品如恩必普、明复乐等具备较好的竞争格局，后续集采风险可控。
风险提示：包括竞争加剧、临床试验结果不及预期、临床时间及资金成本超预期、BD不及预期、上市进度不及预期等。