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石药集团深度分析：拐点已现，创新与国际化双轮驱动

核心内容概览

石药集团作为国内综合型头部制药企业，其业务涵盖制剂（仿制药+创新药）、原料药、功能食品三大板块。公司以“创新研发驱动”为核心战略，推动从研发到商业化落地的全面升级，并通过国际化布局和BD合作实现价值提升。当前公司估值显著低估，经营拐点已现，创新管线储备充足，具备较强的成长潜力。

主要观点

1. 公司基本面与战略转型

• 石药集团成立于1997年，业务覆盖抗肿瘤、精神神经、心血管、免疫与呼吸、消化代谢及抗感染等核心治疗领域。
• 公司持续推进创新药研发，构建了八大核心技术平台，包括AI药物发现、抗体偶联药物（ADC）、长效制剂等，形成差异化竞争优势。
• 公司已实现从“原料药—仿制药—创新药”的战略迭代，构建了完整的医药产业生态。

2. 股东回报机制

• 公司通过回购、增持、分红等多维方式回馈股东，24年上半年完成3.87亿港元回购，24年11月完成10亿港元回购计划，25年又动用3亿港元回购。
• 蔡东晨作为公司核心掌舵人，持续增持，持股比例从23.99%增长至25.74%。
• 2025年公司每股派息0.29港币，股利支付率为77%，股息率为3.44%。

3. 估值分析

• 截至2026年6月11日，公司市销率仅2.89倍，远低于行业均值6.58倍；市盈率22.37倍，远低于行业均值53.54倍。
• 当前估值存在显著低估，价值修复空间较大。

4. 成药板块经营拐点

• 2025年成药板块因多款核心品种纳入国家集采而承压，但25Q3起业绩持续回暖，26Q1增长延续，复苏趋势明确。
• 成药板块占公司总营收约80%，是影响整体业绩的核心因素。尽管部分产品受集采影响收入下滑，但公司创新药、特殊制剂及生物类似药销售持续增长，对冲了集采带来的压力。

5. 创新管线与研发进展

• 2025年境内临床申报节奏提速，累计递交9项NDA上市申请，创下历史新高。
• 2025年共有5款创新分子获得国家药监局突破性疗法认定，显示其临床价值获得认可。
• 公司已布局全球多个创新药研发主体，形成中美双报的临床开发节奏，推动创新药快速商业化。

6. 国际化与BD合作

• 公司与阿斯利康等国际巨头达成多项合作，25-26Q1累计达成7项对外授权，首付款达14.6亿美元，潜在交易金额超280亿美元。
• 公司在2025年和2026年Q1分别实现5项和2项BD合作，体现了全球药企对其研发实力的高度认可。

关键信息

肿瘤管线

• SYS6010（EGFR ADC）：围绕多项适应症开展临床探索，包括6项关键临床，涵盖全线EGFRmt NSCLC、1L食管鳞癌、2/3L EGFRmt NSCLC、2L+食管鳞癌、2L nsq-NSCLC（EGFR阴性）、2/3L治疗HR+/HER2- BC（EGFR+）及TNBC（EGFR+/HER2-）。
• 安尼妥单抗（HER2双抗）：2026年有望获批，针对胃及乳腺大癌肿。
• 普康安尼妥单抗（HER2双抗ADC）：与安尼妥单抗形成互补，即将抵达申报上市关键节点。
• JMT108（PD-1/IL15双抗）：围绕多瘤种及用药方案在中美两地开展早期临床探索。

慢病管线

• TG103（GLP-1）：减重适应症已进入BLA，2型糖尿病开展Ⅲ期临床；司美格鲁肽（周制剂）2型糖尿病已提交NDA，减重处于Ⅲ期临床阶段。
• JMT202（FGFR1c/βklotho单抗）：进入I期临床。
• JMT206（ACTRIIA/IIB单抗）：进入I期临床。
• SYH2069与SYH2082（GLP-1/GIP双激动剂）：进入I期临床。
• SYH2053（PCSK9）：2026年2月推进至Ⅲ期临床。
• SYH2062（AGT）：聚焦原发性高血压。
• SYH2068（Lp(a)）：针对高脂蛋白(a)血症。
• SYH2070（ANGPTL3）：覆盖高脂血症、高甘油三酯血症。
• SYH2061（C5）：布局补体介导疾病与IgA肾病等。

估值与业绩

• 公司2025年营收同比下滑10.4%，主要受集采影响，但25Q3起成药板块持续回暖。
• 公司研发投入持续增长，研发费用率提升至22.3%，2025年研发费用达58.09亿元，同比增速12%。
• 公司研发费用占比从2018年的4.63下降至2025年的1.11，显示研发资源投入力度加大，费用结构优化。

风险提示

• 市场竞争加剧
• 临床试验结果不及预期
• 临床时间及资金成本超预期
• BD合作不及预期
• 上市进度不及预期