20140102-中投证券-信用市场2014年1月投资展望_平台债VS地方债_隐性担保弱化之忧_13页_762kb

信用市场2014年1月投资展望总结

核心内容概述

本报告由中投证券研究团队发布，主要分析2013年地方政府债务审计结果及信用市场供需情况，提出2014年1月的信用债投资策略。报告指出地方债与平台债的差异、隐性担保的弱化、债务压力较大的地区以及信用债市场的供需变化，建议投资者关注配置价值，避免过度交易。

主要观点

1. 平台债与地方债差异显著

• 地方债规模较小：2013年6月末，地方债中负有偿还责任的债券仅为5289亿元，占平台类债券的30%，加上或有债务后占比上升至63.39%，仍有26.61%的平台类债券未纳入地方债统计。
• 隐性担保弱化：审计结果表明，平台类债券多数未纳入政府直接债务，隐性担保缺乏法律约束，需打破城投债刚性兑付的思维。
• 债务压力较大的区域：债务率较高的城市依次为湘潭市、长春市、张家口市、包头市和岳阳市，其中湖南地级市占比较高；园区类平台经济实力较弱，承担开发任务，债务压力最大。

2. 行政级别与债务风险

• 低行政级别平台压力大：审计结果显示，行政级别越低，债务扩张越快，且有形资产/带息债务比例下降，反映低行政级别平台偿债能力较弱。
• 2014年中央加强地方债务治理：可能进一步暴露信用风险，建议投资者关注行政级别较低的平台风险。

3. 信用债市场供需分析

• 12月信用债发行低迷：12月信用债净融资仅140亿元，短融、中票、企业债和公司债均表现疲软。
• 预计1月信用债净供给上升：预计1月净供给约1000亿元，企业债、短融和中票为主要供给来源。
• 公司债发行量低迷：12月公司债净发行约17亿元，预计1月发行量为50亿元左右。

4. 信用债策略建议

• 重配置，轻交易：当前信用债估值处于历史高位，尤其是高等级债券，其估值接近贷款利率，具备配置价值。
• 避免过度悲观：虽然市场调整持续，但趋势结束需多因素配合，不宜过度悲观，应关注估值合理品种。

关键信息

信用债供给与需求

• 1月信用债净供给：预计1000亿元左右，主要由企业债、短融、中票和公司债构成。
• 12月信用债发行：整体低迷，企业债发行量有所反弹，但公司债和中短票发行量持续低迷。

信用债估值分析

• 中短票估值突破历史区间：5年AAA中票估值接近贷款利率，显示市场对信用债的估值已处于高位。
• 高等级债券配置价值突出：当前估值具备一定价值，建议投资者关注配置机会，而非短期交易。

债务风险与信用评级

• 债务率较高的地区：湘潭市、长春市、张家口市、包头市、岳阳市等，其中湖南地级市占比较高。
• 信用评级评分体系：评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，以主体评分为主，债券条款为辅。

研究团队与免责条款

• 研究团队成员：包括何欣（CFA）、覃圣尧、陈晨等，均有丰富的债券研究和交易经验。
• 免责条款：本报告仅供中投证券客户及特定对象使用，未经许可不得复制、传播或出版。内容基于公开信息，不构成投资建议，投资者需自行判断并承担风险。

图表与数据支持

• 图1：平台类债券余额（2013年6月末）
• 图2：平台类债券风险覆盖分类
• 图3：资产负债率分位数
• 图4：偿债能力指标比较
• 图5：地方债到期分布
• 图6：城投债到期现金流分布
• 图7：城投债回售分布
• 图8：各行政级次债务增速
• 图9：有形资产/带息债务
• 图10：12月信用债发行总体低迷
• 图11：1月各品种到期情况统计
• 图12：12月公司债发行量非常低迷
• 图13：过会未发行公司债具有一定规模
• 图14：城投债12月发行量环比反弹
• 图15：7年期城投债发行利率继续上行
• 图16：AAA中票利率超过区间顶部
• 图17：AA中票利率超过区间上部
• 图18：PPN发行占中票发行比例进一步上升
• 图19：12月资金面比较紧张
• 图20：中短票收益率12月中长端继续调整
• 图21：12月中短期票据持有期收益测算
• 图22：12月各品种收益比较
• 图23：交易所高收益债整体以调整为主
• 图24：分离债调整
• 图25：12月交易所分离债表现最弱

数据来源

• Wind数据库
• 中投证券研究总部

总结

本报告全面分析了2013年地方政府债务审计结果，指出地方债与平台债的差异，强调隐性担保的弱化趋势。结合信用债市场供需情况，建议投资者采取“重配置，轻交易”的策略，关注高等级债券的配置价值。同时，提醒投资者注意低行政级别平台的债务风险，以及未来地方债务治理可能带来的信用风险暴露。