20140102-中投证券-平台债VS地方债_隐性担保弱化之忧-信用市场2014年1月投资展望_13页_750kb

信用市场2014年1月投资展望总结

核心内容

本报告主要分析2014年1月信用市场的投资前景，重点讨论地方债与平台债的关系、信用债供给与需求状况，以及市场策略建议。

主要观点

平台债与地方债关系

• 地方债审计符合预期：审计结果与预期基本一致，全面审计了五级政府债务，并首次引入或有债务折算系数，但大部分平台债未被纳入地方债统计。
• 平台债隐性担保弱化：平台债的隐性担保不再具备硬约束，其自身偿债能力下降，资产负债率上升，有形资产对债务的保障程度降低。
• 债务压力较大的地区：债务率较高的城市包括湘潭市、长春市、张家口市、包头市和岳阳市，其中园区类平台压力最大，如合肥新站开发区债务率高达550%。
• 行政级别与债务压力：低行政级别平台债务扩张较快，偿债压力更大，建议投资者回避此类平台。

信用债供给与需求分析

• 12月信用债发行低迷：信用债市场整体发行量下降，短融、中票、企业债和公司债净融资分别为400亿、300亿、250亿和50亿左右。
• 1月信用债净供给上升：预计1月信用债净供给将达到1000亿左右，主要由企业债、短融、中票和公司债推动。
• 公司债发行非常低迷：12月公司债净发行约17亿，以私募发行为主，预计1月发行量为50亿左右。

信用债策略建议

• 重配置，轻交易：当前资金面紧张，但央行通过SLO注入流动性，信用债估值具备配置价值，尤其是高等级债券。
• 避免过度悲观：尽管市场调整，但部分信用债品种的估值已接近贷款利率，具备一定投资价值。
• 关注风险覆盖与偿债能力：需关注平台公司的自身现金流、有形资产及外部支持，尤其是低行政级别平台的风险。

关键信息

信用债供给预测

• 1月信用债净供给：预计为1000亿元左右，其中企业债250亿元，短融400亿元，中票300亿元，公司债50亿元。
• 发行利率趋势：12月城投债发行利率继续上行，7年期AA城投债发行利率在8.0%-8.5%之间。

风险覆盖与偿债能力

• 平台公司偿债能力下降：2012年以来，平台公司资产负债率上升，有形资产/带息债务比例下降。
• 债务率较高的城市：包括湘潭市（127.24%）、长春市（103.53%）、张家口市（97.80%）、包头市（93.95%）和岳阳市（92.22%）。

市场策略建议

• 配置优先：建议投资者在当前市场环境下注重配置，而非交易。
• 关注高等级债券：高等级信用债估值已接近贷款利率，具备较好的配置价值。
• 警惕隐性担保弱化风险：需打破对城投债刚性兑付的惯有思维，评估其真实偿债能力。

投资评级定义

• 评分范围：0-5分，以主体评分为主，债券条款为补充。
• 评分依据：基于公司行业现状、治理结构、财务状况，结合还款顺序与担保情况综合评估。
• 当前不涵盖B以下级别债券：未来如出现B以下级别债券将进行跟踪调整。

研究团队简介

• 何欣：中投证券研究总部债券首席分析师，CFA。
• 覃圣尧：中投证券债券分析师，经济学硕士。
• 陈晨：中投证券债券高级分析师，工学硕士。
• 黄伟平：中投证券债券分析师，经济学硕士，管理学学士。

免责条款

• 本报告仅供中投证券客户及特定对象使用。
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