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申洲国际（02313.HK）深度分析总结

核心内容

申洲国际是中国最大的纵向一体化针织服装代工企业，主要客户包括NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA等国际知名品牌，以及安踏、李宁等国内品牌。公司通过面料研发、一体化生产、客户绑定和全球化产能布局四大核心优势构建了强大的竞争壁垒，展现出较高的盈利能力和抗风险能力。

主要观点

• 申洲国际凭借一体化生产模式和强大的成本控制能力，在行业内保持领先的毛利率和净利率水平。
• 公司积极拓展运动鞋服市场，该细分市场增速快、景气度高，未来增长空间巨大。
• 面料研发和ODM模式提升了公司的议价能力，助力成衣单价稳步提升。
• 全球化产能布局有效降低生产成本，提升抗风险能力，特别是在疫情冲击下，申洲国际表现出较强的“免疫”能力。
• 申洲国际的客户结构多元化，有助于降低对单一客户的依赖，增强业务稳定性。

关键信息

一、申洲国际：规模即壁垒，国际纺织一体化龙头

• 公司是全球最大的纵向一体化针织服装代工企业之一，业务涵盖纺纱、织造、印染、成衣制造。
• 主要客户包括NIKE、ADIDAS、UNIQLO、PUMA，2021年这四大客户收入占比超80%。
• 公司产品以运动服饰为主，占比超70%，2021年达到73.9%。
• 公司布局多个海外市场，包括中国大陆、欧洲、日本、美国和其他地区，2021年收入占比分别为31.7%、19.9%、14.0%、16.0%和18.4%。

二、赛道选择，运动鞋服市场的胜利

• 全球运动鞋服市场收入在2021年达到3637.6亿美元，预计2026年将达5220亿美元。
• 中国运动鞋服市场渗透率较低，但增速高于整体服装市场，2021年市场规模达3718.2亿元，同比增长19.1%。
• 运动鞋服行业具有高附加值和稳定的市场格局，有利于代工厂发展。
• 申洲国际通过与品牌商深度绑定，推动客户结构多元化，包括拓展安踏、李宁、露露乐蒙等国内品牌客户。

三、价值高地，四大优势构筑核心护城河

1. 面料研发+ODM模式

   • 公司拥有专业研发团队和多项专利，2021年共申请584项专利，其中发明专利173项，实用新型专利411项。
   • 面料研发成果广泛应用于品牌客户，如NIKE的Dri-FIT、TechFleece、Flyknit，以及UNIQLO的AIRism。

2. 服装一体化生产+精细化管理

   • 公司采用模块化生产，减少物流成本，提升面料利用率。
   • 实施精益生产管理，提升自动化水平，优化生产效率，2021年人均制衣效率提升近45%。

3. 绑定优质客户+重视核心品牌

   • 公司与国际知名品牌建立长期合作关系，客户结构稳定。
   • 通过建立专用工厂，提供一站式服务，保障订单交付和供应链稳定性。

4. 海内外工厂全面布局+积极拓展产能

   • 公司在浙江、安徽、越南、柬埔寨等地布局生产设施，享受关税、人力成本和运输成本优势。
   • 2021年，公司海内外产能各占50%，成衣产能国内占比60%，不断扩张产能以保障订单充分性。

四、疫情寒冬，申洲“免疫”能力凸显

• 疫情对纺织服装行业造成冲击，但申洲国际凭借一体化产能和灵活的订单调整能力，实现了业绩的稳定增长。
• 2021年，公司营收238.77亿元，同比增长3.54%，净利润33.72亿元，同比下降33.98%，但疫情后订单恢复迅速。
• 公司在东南亚的生产基地有效降低了成本，提升了抗风险能力。

五、盈利预测与投资评级

• 2022-2024年，公司预计实现收入275.32/315.90/352.49亿元，净利润46.07/59.30/66.87亿元，分别同比增长36.6%、28.7%、12.8%。
• 2022年7月8日收盘价87.3港元，对应PE估值为24.35/18.92/16.78X。
• 首次覆盖给予“买入”评级，目标价为110港元。

六、风险提示

• 疫情反复可能对供应链和市场需求造成负面影响。
• 东南亚劳动力成本上升可能影响公司利润。
• 核心客户订单波动可能影响公司业绩。
• 汇率波动可能影响公司财务表现。
• 市场风格变化可能影响估值中枢。

财务表现

• 2021年，公司主营收入238.45亿元，同比增长4%。
• 归母净利润33.72亿元，同比下降34%。
• 毛利率24.28%，净利率14.12%，显著高于行业平均水平。
• 2021年，公司成衣单价CAGR为2.85%，受疫情影响略有下滑。

市场前景

• 全球运动鞋服市场预计持续增长，申洲国际有望受益于行业扩张和客户结构优化。
• 中国运动鞋服市场渗透率提升，未来增长空间巨大。
• 申洲国际通过持续的研发投入和产能扩张，保持了较高的增长潜力。

总结

申洲国际凭借其一体化生产模式、强大的研发能力、优质客户绑定和全球化产能布局，在运动鞋服市场中占据领先地位。公司具备较强的抗风险能力和业绩增长潜力，未来有望持续受益于行业高景气度和客户结构优化，成为纺织服装行业的重要龙头。